1 農(nóng)林牧漁行業(yè) 2022 年投資策略：把握生豬養(yǎng)殖 行業(yè)投資主線

我們認為，2022 年投資主線在于生豬養(yǎng)殖行業(yè)，新一輪豬周期已在醞釀啟動。近 雖然豬價上漲超預期，但短期的盈利恢復預計不會導致產(chǎn)能去化中斷，且 2022 年上 半年持續(xù)的低豬價期間能繁母豬存欄量去化速度預計加快。大型豬企的產(chǎn)能優(yōu)化和 理的改善并非易事，且需要時間，牧原預計將在較長時間內(nèi)保持較高的成本領(lǐng)先優(yōu)勢。

2 生豬養(yǎng)殖：把握中長期確定性

10 以來豬價持續(xù)上漲，近期豬價已經(jīng)漲至 17 元/公斤以上，生豬養(yǎng)殖行業(yè)盈利基本 復，市場對于后期豬價走勢和能繁母豬產(chǎn)能的淘汰速度，產(chǎn)生了較大分歧。誠然，短期 來看，尤其是春節(jié)之前，無論豬價走勢還是能繁母豬產(chǎn)能去化節(jié)奏，又抑或是非瘟疫情 是否會變嚴重，都存在不確定性，較難做出準確預判。但生豬養(yǎng)殖板塊，需要 把握的其實是兩個核心的中長期問題：

1）能繁母豬產(chǎn)能能否持續(xù)去化？明年上半年能繁母豬產(chǎn)能加速去化的預期是否依舊成 立？從供需情況看，2022 上半年豬價大概率將持續(xù)低位，行業(yè)或持續(xù)較長時間的虧 ，從過往周期看，持續(xù)的深度虧損是導致能繁母豬產(chǎn)能加速去化的充分條件，且在長 期虧損過程中短期的豬價回升和盈利恢復并不一定會導致產(chǎn)能去化中斷。再考慮到本輪 周期的特殊情況，部分過去擴張快、成本高的豬企，當前已經(jīng)面臨較大的資金壓力， 前的豬價回升并不能使得公司現(xiàn)金流顯著改善，明年上半年的低豬價期間預計會出現(xiàn)較 快的產(chǎn)能收縮。

2）如何看待頭部豬企的成本優(yōu)勢及其持續(xù)性？首先，關(guān)于規(guī)模豬企成本高于散養(yǎng)戶的 問題，未來 1-2 年豬企內(nèi)部預計會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，且如果僅對比現(xiàn)金成本，頭部規(guī) 豬企的現(xiàn)金成本并不高于散養(yǎng)戶，在行業(yè)低迷期，規(guī)模豬企比拼的也是現(xiàn)金成本而非 完全成本，而資金優(yōu)勢使得規(guī)模豬企更具競爭力；其次，關(guān)于規(guī)模豬企之間的成本分化 及收斂情況，隨著規(guī)模豬企主動進行產(chǎn)能優(yōu)化以及放緩擴張速度，預計 2022 年規(guī)模 之間的成本差距會小于 2020-2021 年，但種豬結(jié)構(gòu)優(yōu)化和管理的改善并非一蹴而就， 下輪周期牧原的成本領(lǐng)先幅度預計仍高于非瘟前。

產(chǎn)能去化的確定性——能繁母豬產(chǎn)能預計持續(xù)去化，且 2022 年上半年有望去化將加速

10 月以來隨著豬肉消費逐漸轉(zhuǎn)旺以及養(yǎng)殖戶壓欄導致生豬供給階段性減少，生豬價格 持續(xù)上行，截至 11 月 19 日，22 個省市生豬均價為 17.6 元/公斤。雖然近期的豬價上漲 超預期，但我們認為，對能繁母豬持續(xù)去化的趨勢或不會產(chǎn)生特別大的影響，且 2022 年上半年能繁母豬存欄量去化速度預計加快。原因在于在經(jīng)歷了 5 個月虧損后， 短期的豬價上漲和盈利恢復并不能對養(yǎng)戶的信心和資金帶來特別大的改善，且從補欄后 備母豬到轉(zhuǎn)化成能繁母豬需要 4-5 個月左右時間，因而長期虧損期間的短期豬價上漲預計并不會導致產(chǎn)能去化中斷。而根據(jù)我們的測算，2022 年 2-6 大概率豬價較長時間 處于低位，行業(yè)或再度陷入虧損風險仍存，期間能繁母豬產(chǎn)能去化有望再度加速。

7-10 月能繁母豬存欄量加速去化，短期的盈利恢復預計不會導致 去化中斷

6 月以來生豬養(yǎng)殖行業(yè)持續(xù)虧損，且自繁自養(yǎng)生豬最大頭均虧損幅度已經(jīng)達到 771 元， 遠超歷史最大頭均虧損（歷史最大是 326 元），從歷史來看，持續(xù)的深度虧損預計是 能繁母豬產(chǎn)能加速去化的充分條件?；仡?2010-2015 年豬周期，雖然在豬價低迷 2013 年和 2014 年，自繁自養(yǎng)生豬累計虧損時長達到 14 個月，但是其中持續(xù)時間 的深度虧損只出現(xiàn)在 2014 年 1 月-7 月，最大頭均虧損幅度 305 元/頭；而 2013 年 3 月至 2013 年 6 月，最大頭均虧損僅 127 元/頭，且虧損只持續(xù)了 3 個月，對應(yīng)能繁母豬 存欄量也是在 2014 年 1 月以后持續(xù)且加快去化，而在 2013 年 3 月-6 月能繁母豬僅小 幅去化，且隨著 7 月養(yǎng)殖盈利恢復后，產(chǎn)能去化。

2018-2020 豬周期也出現(xiàn)了類 似的情況，豬價低迷的 2018 年 1 月-2019 年 3 月，雖然行業(yè)累計虧損 11 個月，但其中 長期的深度虧損是出現(xiàn)在 2018 年 3 月-7 月，自繁自養(yǎng)生豬最大頭均虧損達到 326 元， 對應(yīng)能繁母豬產(chǎn)能自 2018 年 4 月起加速去化。而此輪豬周期來看，從今年 6 月以來行 業(yè)雖經(jīng)歷僅四個月的虧損，但行業(yè)最大虧損幅度高達 771 元/頭。持續(xù)深度虧損下，7-10 月能繁母豬存欄量月環(huán)比降幅持續(xù)擴大。（報告來源：未來智庫）

且從歷史來看，長期虧損中短期的旺季豬價反彈和盈利恢復，可能會導致產(chǎn)能去化速度 有所放緩，但并不會使得產(chǎn)能去化中斷，2014 年 8-9 月和 2018 年 8-10 月都曾經(jīng)出現(xiàn) 過豬價反彈和養(yǎng)殖由虧轉(zhuǎn)盈，但能繁母豬存欄量環(huán)比仍在下降。原因在于：1）豬價上 漲后，養(yǎng)戶需要觀望一段時間，以確認反彈力度和持續(xù)性；2）從后備母豬轉(zhuǎn)化能繁母豬 需要時間，前期的虧損期間，后備母豬留種量較少，導致當前能轉(zhuǎn)化成能繁母豬的數(shù)量 少；3）對于前期已經(jīng)虧損了較長時間的高成本的養(yǎng)殖主體而言，短暫的盈利恢復只是 使得公司的資金壓力略有減輕，但是仍然不具備擴張產(chǎn)能的資金實力。因而即便今年 11 月到春節(jié)前，豬價能夠持續(xù)在成本線以上，也并不一定會導致能繁母豬產(chǎn)能去化中斷。 甚至上從 10 月數(shù)據(jù)看，10 月豬價持續(xù)上漲，但農(nóng)業(yè)部披露的能繁母豬存欄量月環(huán)比降 幅達到 2.49%，環(huán)比降幅反而是擴大的。

2022 年上半年行業(yè)或再度虧損，能繁母豬產(chǎn)能有望加速去化

展望 2022 年上半年，供給增加疊加需求淡季，預計豬價將較長時間處于低位，行業(yè)預 計較長時間處于虧損狀態(tài)。從 2021 年 6 月-2022 年 6 月，行業(yè)預計虧多盈少，隨著資 金的持續(xù)消耗，2022 年上半年能繁母豬產(chǎn)能預計再度加速去化。 我們將 2022 年上半年的生豬供需情況同 2021 年 9 月進行對比，以此來預判 2022 年 上半年的豬價和行業(yè)盈虧情況。

2021 年 9 月全國生豬均價為 13.19 元/公斤，自繁自養(yǎng) 生豬頭均虧損 559 元。2021 年 9 月出欄商品豬對應(yīng)為 2020 年 11 月存欄的能繁母豬， 2022 年 2-9 月出欄的商品豬對應(yīng)為 2021 年 4 月-8 月存欄的能繁母豬，根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村 部披露的能繁母豬月度環(huán)比數(shù)據(jù)，2021 年 4-8 月的能繁母豬存欄量較 2020 年 11 月增 加至少 10%，而隨著母豬結(jié)構(gòu)優(yōu)化和死淘率下降，2022 年上半年的 MSY 預計高于 2021 年 9 月。出欄體重方面，2021 年 9 月全國生豬出欄均重為 124.5 公斤，2022 年上半年 低豬價期間養(yǎng)戶可能下調(diào)出欄體重。

我們在能繁母豬存欄量增長 10%、MSY 不同的增 幅和出欄均重不同的降幅假設(shè)下，對 2022 年 2-6 月全國生豬出欄重量較 2021 年 9 月 的變動幅度進行測算。根據(jù)測算結(jié)果，即便在較為保守的 MSY 僅增長 2%、出欄體重降 至 115 公斤的假設(shè)下，2022 年 2-6 月全國生豬出欄重量較 2021 年 9 月的增幅也在 4% 左右。而需求端，豬肉消費具有明顯的淡旺季，春節(jié)后一般為傳統(tǒng)豬肉消費淡季，根據(jù) 生豬定點屠宰企業(yè)的月度屠宰量數(shù)據(jù)，一般來說 2-6 月豬肉消費同 9 月差不多或更低。

2022 年上半年部分規(guī)模豬企預計面臨較大的資金壓力，產(chǎn)能收 縮加快

2019-2020 年大型生豬養(yǎng)殖企業(yè)加速擴張，使得當前生豬出欄量較前兩年增幅較大，豬 價低迷階段規(guī)模豬企虧損幅度較大，部分上市豬企今年前三季度虧損金額已經(jīng)超過去年 全年盈利，巨大的資金壓力下主動的產(chǎn)能收縮已經(jīng)開始。隨著虧損時間拉長以及養(yǎng)殖企 業(yè)資金壓力持續(xù)擴大，2022 年上半年規(guī)模豬企的產(chǎn)能收縮預計會加速。 近兩年規(guī)模豬企為把握高豬價紅利和土地政策放松的窗口期，加快產(chǎn)能建設(shè)。

2019-2020 年 10 家上市豬企（牧原、溫氏、正邦、新希望、天邦、傲農(nóng)、唐人神、金新農(nóng)、新五 豐和大北農(nóng)）購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付現(xiàn)金值為 446.9 億元和 1348.6 億元，同比分別增長 73.4%和 201.8%，遠超過以往年份的投資金額。巨大的資 本開支使得上市豬企的豬舍和種豬資產(chǎn)都大幅增加，2019-2020 年 10 家豬企的合計固 定資產(chǎn)為 803.6 億元和 1527.7 億元，同比分別增加 30.8%和 90.1%，10 家豬企合計生產(chǎn)性生物資產(chǎn)為 173.8 億元和 428.6 億元，同比分別增長 128.9%和 146.6%，高盈利 和大量的融資使得過去兩年大型豬企新建產(chǎn)能的速度明顯加快。

頭部豬企的成本優(yōu)勢及其持續(xù)性——牧原或有望在較長 時間內(nèi)保持較高的成本領(lǐng)先優(yōu)勢

除了對能繁母豬存欄量變動趨勢的把握外，另一個需要把握的長期確定性為頭部豬企的 競爭優(yōu)勢及其持續(xù)性。生豬養(yǎng)殖行業(yè)成本為王，牧原過去的高速增長和龍頭地位也正是 得益于其低成本優(yōu)勢，未來上市豬企的長期成長空間和估值水平也將與其成本高低緊密 相關(guān)。非瘟以來，生豬養(yǎng)殖行業(yè)出現(xiàn)了較為明顯的規(guī)模不經(jīng)濟，且成本分化較大，牧原 股份憑借其優(yōu)秀的管理能力和防疫水平，其成本的相對優(yōu)勢在非瘟后明顯擴大。

展望當 前時點，對上市豬企進行成本展望，需要回答兩個問題：1）如何看待當前規(guī)模豬企的成 本高于散養(yǎng)戶的現(xiàn)狀？在成本不占優(yōu)的情況下，規(guī)模豬企未來的競爭力來自哪里？我們 認為，未來 1-2 年低豬價會使得規(guī)模豬企內(nèi)部迎來結(jié)構(gòu)優(yōu)化，低成本、資金實力強的規(guī) 模豬企預計會擠占高成本、資金實力弱的規(guī)模豬企份額，且在相同口徑即現(xiàn)金成本口徑 下，牧原的成本并不高于散養(yǎng)戶，而頭部豬企由于具備更強的資金實力，因而在相同成 本下，具有更強的抗風險能力和擴張能力。

2）如何看待牧原股份成本優(yōu)勢的持續(xù)性？ 即如何看待未來牧原同其他規(guī)模豬企成本差的變化趨勢？ 我們認為，2021 年一季度牧 原 10 元/公斤以上的成本優(yōu)勢并非常態(tài)，隨著其他豬企種豬外購占比下降和性能優(yōu)化， 以及暫停擴張后工作重心向降本增效轉(zhuǎn)移，未來 2-3 個季度頭部豬企之間的成本差距會 有所收斂，但管理的改善和種豬體系的優(yōu)化不是一蹴而就的，下輪周期牧原的成本領(lǐng)先 幅度預計仍高于非瘟之前。

如何看待牧原股份成本優(yōu)勢的持續(xù)性？

非瘟以后，牧原股份的成本優(yōu)勢顯著擴大，在 2021 年一季度，牧原股份商品豬的完全 成本較其他頭部豬企低 10 元/公斤以上，非瘟前這一差距約 0.5-2.5 元/公斤。牧原股份 在非瘟之后成本優(yōu)勢擴大，主要有兩方面的原因：

1、牧原股份一直以來除從國外少量引種以改良基因外，基本不外購種豬，二元母豬全部來自于公司自繁。而部分規(guī)模豬企 在過去兩年為加速擴張或恢復自身受損的種豬體系，而自身種豬儲備不足，外購了大量 的種豬甚至仔豬，2019 年、2020 年和 2021 上半年，正邦科技增加的生產(chǎn)性生物資 產(chǎn)（種豬）中，來源外購的部分金額占比分別為 53.8%、67.6%和 25.5%，溫氏這一比 例為 0.9%、35.7%和 23.2%，天邦這一比例為 35.2%、27.3%和 12.8%。而 2019-2020 種豬價格和仔豬價格極高，大量外購種豬和仔豬的企業(yè)仔豬成本增加較多；2、牧原 在管理和防疫上的優(yōu)勢，在非瘟背景下被放大，其多項生產(chǎn)指標，例如窩均健仔數(shù)、死 淘率等指標均好于行業(yè)平均水平。

如何看待牧原股份成本優(yōu)勢的持續(xù)性？非洲豬瘟是使得牧原成本優(yōu)勢擴大的重要外部 因素，當前非瘟整體上較為平穩(wěn)，在這一背景下，如何看待牧原成本優(yōu)勢的持續(xù)性呢？ 我們認為，未來來看，如果對比 2021 年一季度，牧原的成本優(yōu)勢是會縮小的，畢竟 10 元/公斤以上的成本差距不太可能常態(tài)，而且從 2021 年三季度的情況看，牧原同其他豬 企間的成本差距確實小于一季度。未來 2-3 個季度，其他豬企同牧原的成本差額大概率 繼續(xù)縮小，原因一是因為暫停擴張后，公司的工作重點放在管理和生產(chǎn)的優(yōu)化上，二是 因為母豬外購占比持續(xù)下降且在不斷淘汰低效母豬，后期仔豬成本預計會有較為明顯的 下降。但管理的改善和種豬體系的優(yōu)化不是一蹴而就的，下輪周期牧原同其他上市豬企 的成本差距縮小到非瘟前概率較小。

3 禽養(yǎng)殖：未來雞價催化或更多來自需求端

2019 年在高豬價使得雞肉替代性需求大幅提升的背景下，肉雞行業(yè)持續(xù)擴產(chǎn)能。由于 盲目擴張，且 2021 年以來豬價持續(xù)走低使得需求也下滑，2020 年起肉雞價格持續(xù)走 低，其中黃羽肉雞由于虧損時間和幅度較大，當前種雞產(chǎn)能去化幅度相對大一些，但種 雞存欄量仍高于非洲豬瘟之前，白羽肉雞由于虧損時間較短，種雞產(chǎn)能未見去化。整體 上，當前肉雞產(chǎn)能仍處于高位，后續(xù)需要繼續(xù)去化，但去化速度或不及生豬，未來雞價 或更多來自需求端拉動，即來自豬價上漲帶動的雞價上漲。 從投資角度看，基于需求端 邏輯，禽養(yǎng)殖板塊或跟隨生豬養(yǎng)殖板塊。（報告來源：未來智庫）

具體來說，供給端來看，白羽肉雞種雞存欄量處于相對高位，黃羽肉雞種雞存欄量亦高 于非瘟前水平，尚未看到由供給端產(chǎn)能去化帶動未來雞價周期反轉(zhuǎn)的明顯信號。

1）白羽肉雞：白羽肉雞在產(chǎn)祖代種雞和在產(chǎn)父母代種雞存欄量今年以來整體呈現(xiàn)上升 態(tài)勢，截至 11 月初，無論是在產(chǎn)祖代還是在產(chǎn)父母代種雞存欄量都達到或接近 2017 年 以來的最高水平，其中在產(chǎn)祖代種雞存欄量為 126 萬套，同比增長 22.1%，協(xié)會監(jiān)測在 產(chǎn)父母代種雞存欄量為 1779 萬套，同比增長 19.8%。當前白羽肉雞種雞產(chǎn)能未見去化， 或與 2020 年以及 2021 年上半年行業(yè)仍有盈利有關(guān)，后期白羽肉雞行業(yè)或進入去產(chǎn)能 階段；

2）黃羽肉雞：黃羽肉雞自 2020 年年初起雞價持續(xù)處于低位，2020 年上半年和 2021 年 二三季度行業(yè)基本都處于虧損狀態(tài)，且虧損幅度較大。持續(xù)的虧損使得 2020 年下半年 開始行業(yè)開始去產(chǎn)能，從協(xié)會監(jiān)測的黃羽肉雞在產(chǎn)祖代種雞存欄量看，當前協(xié)會監(jiān)測的 黃羽肉雞在產(chǎn)祖代種雞存欄量低于 2019 年和 2020 年同期，但仍明顯高于 2018 年；協(xié) 會監(jiān)測的黃羽肉雞在產(chǎn)父母代種雞存欄量從去年 5 月開始持續(xù)去化，當前已經(jīng)降至 2018 年二三季度水平。黃羽肉雞產(chǎn)能相對高點去化幅度較大，后期雞價繼續(xù)下行可能性預計 較小，但也缺乏大幅上漲動力。

3）肉禽料數(shù)據(jù)：肉禽料產(chǎn)量數(shù)據(jù)也可以側(cè)面反映當前肉雞行業(yè)雖然產(chǎn)能有所去化，但 去化幅度不夠大。2019-2020 年由于肉雞行業(yè)產(chǎn)能擴張，全國肉禽飼料產(chǎn)量同比分別增 長 21%和 8.4%，今年由于黃羽肉雞產(chǎn)能去化，前 10 個月肉禽飼料累計產(chǎn)量同比減少 5.7%，但已經(jīng)高于 2018 年全年。今年 10 月全國肉禽飼料產(chǎn)能同比減少 10.3%，肉禽 產(chǎn)能去化已達到一定幅度，但距離合理的種雞存欄水平或仍有一定距離。

4 種業(yè)：政策密集利好，玉米種價或景氣上行

格局分散、缺乏產(chǎn)品創(chuàng)新是我國種業(yè)的核心問題。今年以來，政策致力于加強知識產(chǎn)權(quán) 保護與提升行業(yè)創(chuàng)新動力，從而利于具備領(lǐng)先研發(fā)能力的龍頭種企做強做大。關(guān)注轉(zhuǎn)基 因商業(yè)化進程加速帶來的行業(yè)長期發(fā)展空間，具備性狀研發(fā)能力的頭部企業(yè)有望優(yōu)先受 益，制種端行業(yè)格局改善或?qū)⒃趯彾ㄆ贩N公布后得以明確。由供需關(guān)系展望明年，玉米 種子供需逐步由過剩轉(zhuǎn)為總體平衡，庫存逐步進入歷史低位。若未來玉米價格維持高位，需求相對旺盛，玉米種價存在一定的漲價空間。全國雜交水稻制種供應(yīng)較為充裕，過剩 態(tài)勢或進一步加劇。

種業(yè)振興政策密集推出，落腳于鼓勵創(chuàng)新與知識產(chǎn)權(quán)保 護

我國種子行業(yè)格局較為分散，公司市場集中度相對全球種子行業(yè)有較大差距。根據(jù)先正 達招股說明書披露，我國種業(yè)企業(yè) CR5 僅為 12%，其中龍頭隆平高科市占率為 4%， 先正達集團市占率為 3%，北大荒墾豐種業(yè)市占率為 2%；而全球種業(yè)企業(yè) CR5 達到 52%，其中拜耳-孟山都市占率達到 20%，科迪華市占率達到 17%，先正達集團市占率 達到 7%。而在品種集中度上，我國雜交水稻品種 CR5 從 2000 年后的 20%左右水平下 滑至 2019 年的 12.5%，常規(guī)水稻品種 CR5 由 2000 年前后的 20%水平微升至 25%； 玉米品種 CR5 則由 2010 年前后的 35%水平持續(xù)下滑至 2019 年 19.3%。

2021 年，全國人大審議《種子法》修正草案，國家農(nóng)作物品種審定委員會辦公室發(fā)布 《國家級玉米、稻品種審定標準（2021 年修訂）》，國家即將下發(fā)《種業(yè)振興行動方案》， 國家高度重視種業(yè)振興，政策端大力支持種業(yè)發(fā)展，針對于行業(yè)創(chuàng)新不足，格局分散等 問題，政策落腳于鼓勵種業(yè)創(chuàng)新、扶持優(yōu)質(zhì)種企發(fā)展與打擊套牌侵權(quán)等。政策端利好于 格局改善。2021 年 8 月，人大對《種子法》修正草案進行審議，草案重點為加強種業(yè) 知識產(chǎn)權(quán)保護，建立實質(zhì)性派生品種（EDV）制度，從法理上有效保護原始品種創(chuàng)新者。

2021 年 9 月，國家農(nóng)作物品種審定委員會發(fā)布《國家級玉米、稻品種審定標準（2021 年修訂）》，將稻、玉米審定品種與已知 DNA 指紋檢測差異位點數(shù)由 2 個分別提高 至 3 個、4 ，提升了新品種審定的門檻。中央即將下發(fā)《種業(yè)振興行動方案》，方案 了分物種、分階段的具體目標任務(wù)，提出了實施種質(zhì)資源保護利用、創(chuàng)新攻關(guān)、企業(yè) 扶優(yōu)、基地提升、市場凈化等五大行動。

此外，國家正不斷加大種子品種保護執(zhí)法力度， 農(nóng)業(yè)農(nóng)村部和最高人民法院已經(jīng)聯(lián)合推進種業(yè)知識產(chǎn)權(quán)保護專項整治，強化全鏈條、全 流程監(jiān)管，加大案件查處力度，推動農(nóng)業(yè)行政執(zhí)法與刑事司法有機銜接。未來種業(yè)知識 產(chǎn)權(quán)保護機制逐步落實，鼓勵具備技術(shù)實力與創(chuàng)新能力的種企占據(jù)更高的市場份額。

轉(zhuǎn)基因商業(yè)化進程加速，關(guān)注其對行業(yè)空間與格局的改 善

2021 年 11 月 12 日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部對轉(zhuǎn)基因品種相關(guān)種業(yè)規(guī)定與辦法做出修訂，對轉(zhuǎn)基 因品種從審定、生產(chǎn)到經(jīng)營各方面予以系統(tǒng)性的辦法規(guī)定，轉(zhuǎn)基因商業(yè)化進程有望加速 推進，部分已經(jīng)儲備轉(zhuǎn)基因品種的企業(yè)或能夠在市場競爭中獲得先發(fā)優(yōu)勢。

農(nóng)業(yè)農(nóng)村部 對《主要農(nóng)作物品種審定辦法》、《農(nóng)作物種子生產(chǎn)經(jīng)營許可管理辦法》和《農(nóng)業(yè)植物品 種命名規(guī)定》等三部種業(yè)規(guī)章的部分內(nèi)容予以修改，形成《農(nóng)業(yè)農(nóng)村部關(guān)于修改部分種 業(yè)規(guī)章的決定（征求意見稿）》；同時對《農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)基因生物安全評價管理辦法》部分內(nèi)容 予以修改，向社會公開征求意見。本次修訂內(nèi)容主要包含：1、將轉(zhuǎn)基因品種審定納入農(nóng) 作物種子品種審定制度；2、對轉(zhuǎn)基因植物的管理對象由“品種、品系”變?yōu)椤稗D(zhuǎn)化體”； 3、擴大環(huán)境釋放試驗地區(qū)范圍；4、對前期生產(chǎn)試驗可追溯認證，簡化審定過程，部分 已經(jīng)儲備轉(zhuǎn)基因品種的企業(yè)或能夠加快商業(yè)化推廣流程。從而在市場競爭中獲得先發(fā)優(yōu) 勢。（報告來源：未來智庫）

雜交玉米種子庫存逐步進入低位，價格或存在上漲空間

從雜交玉米種子供需情況來看，2021 年全國雜交玉米落實制種面積與實際新產(chǎn)玉米種 子均處于歷史低位，玉米種子供需逐步由過剩轉(zhuǎn)為總體平衡，庫存逐步進入歷史低位。 若未來玉米價格維持高位，需求相對旺盛，玉米種價存在一定的漲價空間。2021 年全 國雜交玉米落實制種 272 萬畝，同比 2020 年增長 17%，增加 39 萬畝。相比于 2017 年之前，仍處于歷史低位。

從省份來看，甘肅制種面積達到 141.2 萬畝，占全國制種面 積達到 59%。從今年各個制種區(qū)域的受災(zāi)情況來看，甘肅、新疆、寧夏西北制種基地受 制種前期低溫陰雨與后期高溫影響，導致減產(chǎn)，產(chǎn)量相比于正常年份減少 10%-15%， 較豐收年份減少 20%-25%；東北基地產(chǎn)量基本與政策年份相當；西南基地于玉米苗期 遭遇旱情，收獲期遭遇陰雨天氣，產(chǎn)量較正常年份減少 5%-10%，較豐收年份減少 10%- 15%。

從雜交水稻種子供需情況來看，全國雜交水稻制種供應(yīng)較為充裕，過剩態(tài)勢或進一步加 劇。2021 年全國雜交水稻落實制種 158 萬畝，同比 2020 年增長 31%，增加 37 萬畝。 由于種植效益比回升，以及水稻種植“單改雙”趨勢逆轉(zhuǎn)，雜交水稻市場回暖，制種面 積大幅增長。從省份看，福建、湖南、四川、江蘇、海南 6 省落實制種 132 萬畝，占全 國總面積的 84%。從今年各個制種區(qū)域的受災(zāi)情況來看，四川、湖南、福建、江西與江 蘇地區(qū)均有不同程度受災(zāi)，但是今年整體雜交水稻種子屬于豐收年。

全國平均制種單產(chǎn) 170 公斤/畝，同比增長 22.3%。 據(jù)全國農(nóng)技中心種業(yè)監(jiān)測處初步調(diào)度，2021 年新產(chǎn)玉米種子 2.67 億公斤，同比增長 60%，加上季末有效庫存 0.84 億公斤，下一年度雜交水稻商品種子有效供給量將超過 3.5 公斤，遠超預計大田用種及出口需求合計的 2.35 公斤，雜交水稻種子過剩態(tài)勢或進 一步加劇。

5 飼料：細分行業(yè)分化，水產(chǎn)料有望維持高景氣

今年以來飼料板塊景氣度有所分化。根據(jù)飼料工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021 年前 10 月全國飼料 總產(chǎn)量 24360 萬噸，同比增長 14.9%。其中豬飼料產(chǎn)量 10599 萬噸，同比增長 49.5%， 水產(chǎn)和反芻動物飼料銷量分別為 2200 和 1169 萬噸，同比增長 13.5%和 12.3%，蛋禽 和肉禽料的產(chǎn)品分別為 2621 和 7466 萬噸，同比下降 9.7%和 5.7%。從增長趨勢來看， 今年 5 月份以來豬料產(chǎn)量增速逐步回落，水產(chǎn)料產(chǎn)量維持較快增長。

我們認為，受養(yǎng)殖后周期影響，飼料行業(yè)明年景氣度將出現(xiàn)明顯分化。豬料方面，考慮 到當前養(yǎng)殖行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)去化，預計后期豬料銷量增速相對今年或有所放緩。禽料方面， 由于禽養(yǎng)殖行業(yè)景氣度持續(xù)低迷，行業(yè)已經(jīng)開始呈現(xiàn)產(chǎn)能去化趨勢，預計明年禽料需求 量或?qū)⒗^續(xù)回落。水產(chǎn)料方面，今年水產(chǎn)品價格相對較高，水產(chǎn)料產(chǎn)量實現(xiàn)了較快的增 長，明年來看隨著終端消費的逐步復蘇，魚價或?qū)⒗^續(xù)保持景氣，從而帶動養(yǎng)殖戶投喂 積極性大幅提升，水產(chǎn)料銷量有望增長。且長期來看，隨著養(yǎng)殖戶逐步由四大家魚轉(zhuǎn)向 為特種水產(chǎn)養(yǎng)殖，特種水產(chǎn)飼料行業(yè)需求有望持續(xù)提升。且隨著結(jié)構(gòu)優(yōu)化，水產(chǎn)料整體 毛利率也有望提升。

龍頭市場份額有望持續(xù)提升

海大集團近年來競爭優(yōu)勢持續(xù)擴大，公司通過清晰且卓越的飼料產(chǎn)品力打造了更強的綜 合競爭力。今年前三季度海大集團的飼料銷量達到 1400 萬噸左右，同比增長 30%，市 場份額達到 6.4%，較 2020 年提升了 0.6 個百分點。公司 2010-2020 年飼料整體銷量 年復合增速達 20%，而行業(yè)平均增速僅有 4.5%。同主要競爭對手相比，公司也較為顯 著，近 5 年飼料銷量年復合增長率達 19%，較同行競爭對手平均水平高出 12.7 個百分 點。從盈利能力來看，公司飼料業(yè)務(wù)毛利率一直表現(xiàn)較為穩(wěn)定，且期間費用率處于行業(yè) 較低水平。（報告來源：未來智庫）

我們認為，公司未來不僅將受益于水產(chǎn)飼料的高景氣度，且市場份額有望持 續(xù)提升。具體來說：1、公司研發(fā)投入居農(nóng)業(yè)板塊前列，未來新品種飼料產(chǎn)品或?qū)⑦M一步 打開市場空間，同時隨著公司對于中臺模式進一步推廣，前期研發(fā)技術(shù)成果通過中臺模 式逐步兌現(xiàn)，公司飼料產(chǎn)品性價比有望持續(xù)提升；2、公司蝦苗品種優(yōu)勢已逐步體現(xiàn)，未 來對蝦的成熟經(jīng)驗或復制到特種魚苗，配套產(chǎn)品競爭力進一步加強，從而帶動飼料銷量增長；3、隨著產(chǎn)能的逐步擴張，公司銷售區(qū)域有望進一步擴大，從而帶來新的增量。長 期來看，根據(jù)公司股權(quán)激勵計劃，2025 年公司飼料業(yè)務(wù)銷量目標達 4000 萬噸。且隨著 規(guī)模效應(yīng)的提升公司產(chǎn)品單噸凈利水平也有望實現(xiàn)逐步提升。

6 動物疫苗：行業(yè)競爭日趨激烈，明年業(yè)績端仍然承壓

全產(chǎn)品創(chuàng)新時代動保行業(yè)競爭更加激烈，明年受養(yǎng)殖周期影響業(yè)績?nèi)匀幻媾R壓力。2021 年以豬圓環(huán)-支原體二聯(lián)疫苗為代表的多聯(lián)苗快速興起，養(yǎng)殖企業(yè)對于一體化防控方案 的要求也不斷提高，可以看出創(chuàng)新型產(chǎn)品已經(jīng)成為動保行業(yè)發(fā)展的主旋律。盡管養(yǎng)殖周 期下行對于動保行業(yè)的經(jīng)營帶來了一定壓力，但是具有強研發(fā)能力的企業(yè)仍然保持了較 快的增長。展望 2022 年，大型養(yǎng)殖企業(yè)的全方位服務(wù)仍然是動保企業(yè)的首要發(fā)展目標， 而疫苗和藥品的綜合服務(wù)方案也對動保企業(yè)的創(chuàng)新實踐能力提出了更高的要求。我們認 為，由于豬周期的拐點仍然很難明確，動物疫苗板塊的業(yè)績面臨一定的不確定性。長期 來看，真正具有核心產(chǎn)品優(yōu)勢的市場苗龍頭企業(yè)有望實現(xiàn)快速成長。

養(yǎng)殖低景氣度背景下動保行業(yè)競爭更加激烈

后疫情時代養(yǎng)殖行業(yè)生物安全防控標準大幅提升，頭部動保企業(yè)都在加速轉(zhuǎn)型，行業(yè)競 爭仍然非常激烈。隨著大型養(yǎng)殖企業(yè)的產(chǎn)能擴張，養(yǎng)殖企業(yè)的話語權(quán)將進一步增加，頭 部動保企業(yè)都在加速從產(chǎn)品銷售商向綜合服務(wù)商轉(zhuǎn)型，從產(chǎn)品銷售到服務(wù)升級，動保企 業(yè)與養(yǎng)殖企業(yè)的合作將更加深入。歷史來看，動物疫苗行業(yè)呈現(xiàn)出較好的成長性，非洲 豬瘟疫情以后動保行業(yè)集中度有所降低。

2010~2020 年，動物疫苗行業(yè)總銷售額從 62 億元增長到 162 億元左右，年均復合增速達到 9.1%，其中前十大企業(yè)的銷售額從 33 億 元增長到 85 億元左右，年均復合增速達到 9%。整體來看，前十大動物疫苗企業(yè)并沒有 顯示出超越行業(yè)的增速，我們認為主要原因有兩點：1、動物疫苗行業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)化仍然 嚴重，2、價格競爭仍然是行業(yè)競爭的主要方式。從豬用疫苗市場來看，2016~2020 年， 前十大企的市場份額從 47.9%增長到 56.3%，龍頭企業(yè)市場份額實現(xiàn)了穩(wěn)步提升。長期 來看，在新版 GMP 政策的推動以及一體化防控方案需求的增長共同影響下，率先建立 優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品線和綜合技術(shù)服務(wù)體系的優(yōu)質(zhì)動保企業(yè)有望引領(lǐng)行業(yè)實現(xiàn)快速發(fā)展。

創(chuàng)新型動保產(chǎn)品或?qū)⒊蔀槲磥硎袌龈偁幍慕裹c

動保行業(yè)正在迎來全產(chǎn)品創(chuàng)新時代，研發(fā)能力開始成為動保企業(yè)的核心競爭力。 2011~2020 年大單品營銷是動保行業(yè)的主旋律，口蹄疫和禽流感疫苗等單品快速放量， 動保企業(yè)都依靠大單品建立了完善的營銷團隊，與此同時大單品也給企業(yè)創(chuàng)造了充足的 現(xiàn)金流。隨著動保行業(yè)競爭日益激烈，尤其是差異化產(chǎn)品相對較少，這也導致動保企業(yè) 需要需求創(chuàng)新型產(chǎn)品來促進企業(yè)的長遠發(fā)展。從 2021 年開始，更多的動保領(lǐng)軍企業(yè)開始積極投入研發(fā)創(chuàng)新，多聯(lián)苗和基因工程疫苗快速興起，企業(yè)研發(fā)投入也呈現(xiàn)出快速增 長的態(tài)勢。我們認為，完善的研發(fā)團隊有望成為動保企業(yè)的核心競爭力，創(chuàng)新型產(chǎn)品是 動保企業(yè)能夠拉開差距的主要突破點，長期來看，真正具有強研發(fā)能力以及完善研發(fā)管 線的優(yōu)質(zhì)動保龍頭有望實現(xiàn)快速發(fā)展。

從營銷驅(qū)動到研發(fā)創(chuàng)新，研發(fā)能力開始成為動保企業(yè)的核心競爭力。2009~2020 年動保 行業(yè)研發(fā)投入從 4.44 億元增加到 16.69 億元，研發(fā)占銷售額比重從 8.57%增加到 10.28%，可以看出動保行業(yè)研發(fā)投入呈現(xiàn)較快的增長態(tài)勢。2018 年以來動保行業(yè)研發(fā) 投入占比維持唉 10%以上，我們認為，動保企業(yè)已經(jīng)開始把研發(fā)創(chuàng)新作為企業(yè)發(fā)展的源 動力，自主研發(fā)和聯(lián)合研發(fā)日益普遍，動保產(chǎn)品也不斷進行升級換代。從上市公司研發(fā) 布局來看，科技創(chuàng)新平臺的打造、多聯(lián)苗和基因工程苗的研發(fā)成為企業(yè)普遍布局的重點。 多聯(lián)苗主要增強疫苗的綜合防疫效果并減少免疫次數(shù)，基因工程苗主要提高疫苗的安全 性，兩大技術(shù)路徑成為提高疫苗安全性和有效性的保障。

由于傳統(tǒng)產(chǎn)品面臨更加激烈的 市場競爭，創(chuàng)新型動保產(chǎn)品的研發(fā)成為企業(yè)長遠發(fā)展的關(guān)鍵。以口蹄疫疫苗為例，2018 年市場份額前三大企業(yè)為生物股份、中農(nóng)威特和中牧股份，根據(jù)相關(guān)動保企業(yè)前三季度 產(chǎn)品營收測算，2021 年口蹄疫疫苗市場份額前三大企業(yè)為生物股份、中牧股份和天康 生物，隨著中普生物和申聯(lián)生物等企業(yè)全面布局口蹄疫市場苗，口蹄疫疫苗市場的競爭 將更加激烈。綜合來看，在動保行業(yè)加速轉(zhuǎn)型期，創(chuàng)能力開始成為動保企業(yè)的核心競爭 力，率先布局多聯(lián)苗和基因工程疫苗研發(fā)的動保企業(yè)有望實現(xiàn)長遠發(fā)展。

7 寵物食品：優(yōu)秀國產(chǎn)品牌發(fā)展前景值得期待

我們看好具有長期高成長性的寵物食品行業(yè)，優(yōu)秀的國產(chǎn)品牌正在加速崛起。中國寵物 食品行業(yè)仍然處于高速成長期，國內(nèi)市場的開拓成為眾多寵物食品企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，近 年來麥富迪和頑皮等優(yōu)秀國產(chǎn)品牌通過持續(xù)深耕品牌和渠道建設(shè)實現(xiàn)了快速發(fā)展。我們 認為，中國寵物食品行業(yè)仍將面臨非常激烈的競爭環(huán)境，頭部品牌的市場份額相對較低， 行業(yè)的競爭格局依然存在很大變數(shù)。長期來看，圍繞用戶需求進行的產(chǎn)品創(chuàng)新和更加完 善的社群服務(wù)有望促進優(yōu)秀國產(chǎn)品牌實現(xiàn)快速發(fā)展。隨著國產(chǎn)品牌的持續(xù)投入和加速推 廣，優(yōu)秀國產(chǎn)品牌的市場競爭力和品牌知名度正在不斷提升，發(fā)展前景值得期待。

國內(nèi)市場格局未定，優(yōu)秀的國產(chǎn)品牌正在加速發(fā)展

國內(nèi)寵物食品行業(yè)仍然保持較快的增長，優(yōu)秀的國產(chǎn)品牌正在加速崛起。從線上銷售額 來看，今年以來寵物食品線上銷售額增速維持在 40%左右，顯示出強勢的增長態(tài)勢，這 也可以驗證寵物食品行業(yè)仍然處于高速成長期。從目前寵物食品企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀來看， 海外市場是國內(nèi)眾多寵物食品企業(yè)成長的基礎(chǔ)，而國內(nèi)市場則是優(yōu)秀國產(chǎn)品牌實現(xiàn)戰(zhàn)略 突破的關(guān)鍵。

從盈利能力來看，中寵股份海外代工業(yè)務(wù)的綜合毛利率維持在 20%左右， 而國內(nèi)自主品牌的毛利率則能達到 30~40%之間，無論是盈利能力還是行業(yè)成長性來看， 國內(nèi)市場都是寵物食品企業(yè)實現(xiàn)長遠發(fā)展的核心市場。由于電商渠道仍然是目前國內(nèi)市 場占比最高也是增速最快的渠道，麥富迪和頑皮等品牌通過持續(xù)的品牌投入和渠道建設(shè) 實現(xiàn)了在電商渠道的突圍。2020 年以來，頑皮品牌在電商渠道整體的銷售額增速均維 持在 50%左右，頑皮品牌已經(jīng)實現(xiàn)了從零食向主糧的突破，公司通過打造全產(chǎn)品矩陣實 現(xiàn)線上線下全渠道覆蓋，最終實現(xiàn)品牌影響力的提升。綜合來看，圍繞用戶需求進行的 產(chǎn)品創(chuàng)新和更加完善的社群服務(wù)有望促進優(yōu)秀國產(chǎn)品牌實現(xiàn)快速發(fā)展。

海外市場平穩(wěn)增長，代工業(yè)務(wù)仍具有較好的成長性

海外市場仍然保持平穩(wěn)增長，寵物食品企業(yè)的代工業(yè)務(wù)具有較好的成長性。盡管歐美等 寵物食品市場的增速相對緩慢，但是國內(nèi)寵物食品代工企業(yè)憑借完善的產(chǎn)品供應(yīng)鏈以及 領(lǐng)先的成本優(yōu)勢依然在國際貿(mào)易中具有很強的競爭力。長遠來看，海外市場是國內(nèi)寵物 食品龍頭企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)，通過代工業(yè)務(wù)構(gòu)建的供應(yīng)鏈體系同樣將促進自有品牌的快速 發(fā)展，另一方面代工業(yè)務(wù)貢獻的穩(wěn)定現(xiàn)金流也將支持自有品牌的持續(xù)投入。

今年前三季 度，中寵股份的海外市場營收仍然保持較快的增速，預計全年海外市場營收有望突破 20 億元，公司代工業(yè)務(wù)的競爭力持續(xù)提升。盡管近年來無論是中寵股份還是佩蒂股份，海 外市場營收占比均呈現(xiàn)下降態(tài)勢，但是在國內(nèi)市場短期盈利能力較低的背景下，海外市 場仍然是貢獻公司業(yè)績的最大來源。長期來看，海外市場仍然是國內(nèi)寵物食品企業(yè)最為 重要的市場之一，持續(xù)推進全球化布局和海外市場的深入開拓有望進一步提升國內(nèi)寵物 食品企業(yè)的綜合競爭力。