1 公司概況：多板塊農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化企業(yè)

鵬都農(nóng)牧成立于1997年，后于2010年上市，是一家農(nóng)業(yè)與食品上市公司。

2014年公司通過非公開發(fā)行的方式引入戰(zhàn)略投資者上海鵬欣（集團(tuán)）有限公司，公司主營業(yè)務(wù)由單一的生豬養(yǎng)殖以及銷售逐步拓展為乳業(yè)、牧業(yè)、食品分銷、糧食貿(mào)易等多個(gè)領(lǐng)域并取得快速發(fā)展。

公司專注于整合全球優(yōu)質(zhì)農(nóng)業(yè)、食品資源，有效對(duì)接中國市場及全球市場，滿足消費(fèi)升級(jí)需求，采用“產(chǎn)業(yè)加金融、投資加并購、海外資源對(duì)接國內(nèi)市場”發(fā)展戰(zhàn)略，通過全產(chǎn)業(yè)鏈的運(yùn)營模式，打造“國內(nèi)+海外”的產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，探索農(nóng)業(yè)新的商業(yè)模式，力爭成為國內(nèi)領(lǐng)先的現(xiàn)代農(nóng)業(yè)和食品產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。

公司主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：

公司主營業(yè)務(wù)主要包括農(nóng)資與糧食貿(mào)易、肉牛業(yè)務(wù)、肉羊業(yè)務(wù)和乳業(yè)，2021年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入81.1億元，其中大宗商品貿(mào)易實(shí)現(xiàn)營收70.1 億元，占比達(dá)86.4%，肉牛業(yè)務(wù)位列第二占比為6.8%，貢獻(xiàn)營收5.5億元；因2021年上半年并未披露詳細(xì)毛利構(gòu)成，故參考2020年年度數(shù)據(jù)，全年共實(shí)現(xiàn)毛利19.4億元，蛋白質(zhì)及食品貿(mào)易實(shí)現(xiàn)毛利17.6億元，占比達(dá)90.7%，肉牛、肉羊、乳制品的毛利占比分別為0.6%、2.3%、2.7%。

公司業(yè)績狀況：

截至2021年三季度末，公司的營業(yè)收入為115.4億元，同比增長25.6%，歸母凈利潤為8269 萬元，同比增加84.3%，期間毛利率為10.1%。2016-2020年，公司營業(yè)收入整體穩(wěn)中有升，CAGR為28.3%，2018年出現(xiàn)虧損主要原因在于收購巴西公司，導(dǎo)致公司計(jì)提商譽(yù)減值損失 5.82億元，未來隨公司多項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展，前景向好。

2 國內(nèi)牛肉消費(fèi)提升，供給端需進(jìn)一步升級(jí)

肉牛是以生產(chǎn)牛肉為主要用途的牛，相較于其他的牛，其具有體軀豐滿、增重速度快、飼料利用率高、產(chǎn)肉性能好、肉質(zhì)口感好等特點(diǎn)，能夠提供肉類食品和副食品，肌肉可制作成為牛排、牛肉塊、或牛仔骨，亦可與其他肉類混制為香腸。牛尾、內(nèi)臟、牛舌等均可食用且牛骨經(jīng)加工后可用作飼料。

牛肉蛋白質(zhì)含量高，同豬肉相比脂肪含量低，與雞肉相比膽固醇更低，因口感好、富含多種微量元素等特點(diǎn)而廣受各國消費(fèi)者的喜愛，屬于高端動(dòng)物蛋白品種。

中國目前的肉牛包括進(jìn)口肉牛、本土肉牛以及雜交肉牛三種，中國本土肉牛更適合耕種及勞役，肉用品質(zhì)一般，且出肉率并不高，為提高肉牛品質(zhì)以及出肉率，便從海外進(jìn)口優(yōu)質(zhì)的肉牛品種。

2.1 飲食結(jié)構(gòu)改善，國內(nèi)牛肉需求增加

牛肉全球消費(fèi)量走勢穩(wěn)中微增。牛肉作為重要的蛋白質(zhì)來源，在世界范圍內(nèi)需求量高且不斷增長。牛肉含有全部種類的氨基酸、礦物質(zhì)、維他命 B 群等營養(yǎng)成分，可有效幫助增長肌肉、增強(qiáng)免疫力、補(bǔ)鐵補(bǔ)血。

根據(jù) USDA 數(shù)據(jù)顯示2020年全球牛出欄量2.9億頭，相較于2019年增加56.6萬頭，變動(dòng)幅度為0.2%，增長幅度不大，整體較為平穩(wěn)。

從牛肉及小牛肉消費(fèi)量來看，2020年全球消費(fèi)量為5910.5萬噸，較2019年小幅減少48萬噸，但整體趨勢向上，自2016年 5618.7 萬噸緩慢增長至當(dāng)前水平，2016-2019年復(fù)合增長率為 2% 左右。

中國牛肉消費(fèi)水平存在上升空間。

美國作為牛肉消費(fèi)大國，2020年消費(fèi)1253.1萬噸，位居第一，中國2020年國內(nèi)牛肉消費(fèi)水平大約在948.6萬噸左右，從總量上看相較于歐盟652.1萬噸以及巴西760.9萬噸的水平，中國牛肉消費(fèi)需求量處于世界前列，但從人均消費(fèi)水平分析，根據(jù)中國畜牧業(yè)協(xié)會(huì)牛業(yè)分會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2020年我國居民人均牛肉消費(fèi)量為每年每人 6 公斤，而經(jīng)合組織-糧農(nóng)組織農(nóng)業(yè)展望數(shù)據(jù)表明，全球人均牛肉和小牛肉消費(fèi)量為6.4公斤，美國對(duì)應(yīng)26.2公斤，而與中國飲食結(jié)構(gòu)較為相近的鄰國日本對(duì)應(yīng)指標(biāo)為7.5公斤，由此可見雖然國內(nèi)目前牛肉消費(fèi)在總量上位于前列，但人均牛肉消費(fèi)水平仍存在上行空間。

縱向看我國牛肉消費(fèi)發(fā)展，需求穩(wěn)步提升。

隨著我國經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，人民生活質(zhì)量水平有效提高，肉類消費(fèi)量呈現(xiàn)上升趨勢。

近年來我國牛肉消費(fèi)量增加，2020年達(dá) 948.6 萬噸，較 2019 年增長 66 萬噸同比變動(dòng) 7.5%，從 2014 至 2020 復(fù)合增速約 6.3%，長期來看將呈現(xiàn)緩慢逐步增長的趨勢。

而牛肉在消費(fèi)結(jié)構(gòu)中的占比則較為穩(wěn)定，若按照豬肉、禽肉、牛肉、三種類別進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，根據(jù) USDA 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2018 年牛肉占比約為 10%，較2012年 8%左右的水平提高了兩個(gè)百分點(diǎn)。

2.2 供需仍存缺口，政策主導(dǎo)牛肉自給率需保障

中國肉牛養(yǎng)殖起步較晚。

我國肉牛養(yǎng)殖自改革開放時(shí)期開始，大致經(jīng)歷了三個(gè)階段：

第一階段為1979-1990年，這個(gè)時(shí)間段內(nèi)農(nóng)業(yè)機(jī)械緊缺，役用牛是重要?jiǎng)趧?dòng)力，政府規(guī)定禁止屠殺能繁母牛、種牛和青年牛，1979年開始投資建設(shè)肉牛生產(chǎn)基地，在全國建立144個(gè)養(yǎng)?；乜h，逐步形成飼養(yǎng)役用牛為主，肉用牛為輔的生產(chǎn)格局；

第二階段為1991-2006年，中國肉牛行業(yè)開始快速成長，我國出現(xiàn)了千頭以上的肉牛育肥場以及相對(duì)完整的肉牛生產(chǎn)環(huán)節(jié)，全國肉牛出欄數(shù)量快速提升，肉牛產(chǎn)量增加主要得益于品種改良工作取得成效；

自 2007 年至今為發(fā)展第三階段，中國農(nóng)業(yè)部、財(cái)政部對(duì)肉牛、肉羊規(guī)?；B(yǎng)殖提供大量資金支持，另一方面受到中國肉牛養(yǎng)殖成本上升等影響，散戶加快退出市場，規(guī)模戶養(yǎng)殖比例不斷提升，根據(jù)中國農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì) 2004 年-2019 年間，肉牛年出欄 50 頭以上的養(yǎng)殖戶比重由 13.2% 提升至 33.6%。

國內(nèi)肉牛供給不斷增長，但仍存在供需缺口，牛肉價(jià)格處于高位。

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年我國牛肉產(chǎn)量672.4萬噸，較2019年增長5.4萬噸，同比變動(dòng) 0.8%，自2016年以來年復(fù)合增速為1.7%，從肉牛出欄量看，我國2020年肉牛出欄4565萬頭，較2019年增長30萬頭，同比變動(dòng)0.7%。

我國當(dāng)前牛肉零售價(jià)格為45元/斤左右，處于歷史較高水平，2018年同期價(jià)格水平約為36元/斤左右，側(cè)面證明了牛肉供需的缺口，并且較高的終端價(jià)格有利于推動(dòng)養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄積極性，未來肉牛養(yǎng)殖行業(yè)向好。

我國是牛肉凈進(jìn)口大國。

在國內(nèi)供需矛盾不斷凸顯的同時(shí)，為滿足消費(fèi)需求，我國進(jìn)口牛肉數(shù)量不斷增長，我國主要的牛肉進(jìn)口過包括加拿大、澳大利亞、新西蘭、美國、阿根廷、烏拉圭等國，根據(jù)中國海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2020年進(jìn)口自澳大利亞的鮮、冷牛肉占比為68.5%位列第一，第二為新西蘭（18.3%），第三為美國（7.3%）。

根據(jù)中國海關(guān)以及國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，我國2020年進(jìn)口牛肉 211.8萬噸，以滿足需求量883.8萬噸與產(chǎn)量672萬噸之間211.8萬噸的供需缺口。

按照2020年全國牛肉零售均價(jià)45元/斤，供需缺口200-250萬噸進(jìn)行估計(jì)，我國牛肉市場仍存在有1800-2250億的市場空間。

牛肉價(jià)格的提升核心原因在于飲食結(jié)構(gòu)的改善以及供需的缺口，與豬肉價(jià)的相關(guān)性并不顯著。

2019 年受非洲豬瘟的影響，生豬供給短缺，36個(gè)城市平均豬肉零售價(jià)格曾一度上漲至34 元/斤，同期牛肉受豬肉價(jià)格帶動(dòng)同樣迎來提升增長，上升至43元/斤的水平。

后期隨非洲豬瘟疫情得到有效控制，生豬供應(yīng)恢復(fù)，價(jià)格回落至16元/斤左右，而牛肉價(jià)格卻不降反漲，仍維持在45元/斤的高位水平，由此可見牛肉市場當(dāng)前供需存在缺口，未來矛盾進(jìn)一步凸顯，價(jià)格仍將保持高位，肉牛養(yǎng)殖的快速發(fā)展勢在必行。

當(dāng)前市場存在牛肉走私行為，政府嚴(yán)厲打擊。隨著供需缺口的逐漸放大，國內(nèi)出現(xiàn)了牛肉走私的情況，主要是從云南、廣西、香港等邊境地區(qū)流入。

根據(jù)國家質(zhì)檢總局規(guī)定，正規(guī)進(jìn)口肉需要經(jīng)過相對(duì)嚴(yán)格的準(zhǔn)入程序以保證食品安全，中國檢疫制度嚴(yán)格，許多國家的肉類并不具備出口至中國的資質(zhì)，海關(guān)總署對(duì)進(jìn)口凍肉按照《符合評(píng)估審查要求的國家及地區(qū)輸華肉類產(chǎn)品名單》進(jìn)行管理，境外凍肉需以合法途徑向海關(guān)申報(bào)。

而近些年針對(duì)西南地區(qū)部分邊境走私活牛和牛肉的情況，國家相關(guān)部門以及地方政府加大打擊和查獲力度，2017 年 10 月相關(guān)部分在云南設(shè)立跨境動(dòng)物疫病區(qū)域化管理和產(chǎn)業(yè)化試點(diǎn)，通過在境外劃定的無疫區(qū)進(jìn)行集中飼養(yǎng)、隔離檢疫和境內(nèi)隔離屠宰的方式合法報(bào)關(guān)進(jìn)口。

海外進(jìn)口存在不確定性。

因海外進(jìn)口牛肉存在疾病風(fēng)險(xiǎn)，為保證國民飲食安全，相關(guān)部門將依照事實(shí)情況及時(shí)進(jìn)行政策調(diào)整。

2021年10月11日中國海關(guān)總署發(fā)布公告，表明因英國發(fā)生典型瘋牛病疫情，為防治瘋牛病傳入，即日起禁止英國30月齡以下剔骨牛肉的進(jìn)口；2021年9月，因出現(xiàn)兩例非典型瘋牛病病例，巴西農(nóng)業(yè)、畜牧業(yè)和供應(yīng)部宣布暫停對(duì)華牛肉的出口，這是為了滿足中巴兩國簽署的衛(wèi)生協(xié)議的要求，截至目前持續(xù)兩個(gè)多月仍尚未恢復(fù)。

除此以外，在過去進(jìn)口的歷史中為保護(hù)中國畜牧業(yè)生產(chǎn)安全和人民群眾健康，一旦發(fā)現(xiàn)出口國牛肉具有疾病風(fēng)險(xiǎn)即會(huì)立刻停止進(jìn)口。

另一方面，貿(mào)易政策同樣將影響牛肉進(jìn)口，例如2021年4月14日，新西蘭農(nóng)業(yè)部長 Damien O'Connor 宣布新西蘭將于2023年起全面禁止活畜出口，從而維護(hù)在動(dòng)物福利方面的良好聲譽(yù)，據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2020年中國自新西蘭進(jìn)口活牛十余萬頭，未來將受到影響。

由此可見在貿(mào)易政策以及疾病的雙重不確定性的影響下，進(jìn)口端供給并不穩(wěn)定，應(yīng)盡量降低進(jìn)口依賴性，提高自給率。

2025年中國牛肉自給率將提升至在85%左右。

2020年9月發(fā)布關(guān)于促進(jìn)畜牧業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見，意見指出畜牧業(yè)是關(guān)系國計(jì)民生的重要產(chǎn)業(yè)，肉蛋奶是百姓“菜籃子”的重要品種，未來畜牧業(yè)整體競爭力須穩(wěn)步提高，動(dòng)物疾病防控能力進(jìn)一步增強(qiáng)，綠色發(fā)展水平提升，畜禽產(chǎn)品供應(yīng)安全保障能力加強(qiáng)，豬肉自給率保持在 95%左右，牛羊肉自給率保持在 85%左右，奶源自給率保持在 70%以上，禽肉和禽蛋實(shí)現(xiàn)基本自給。

到2025年畜禽養(yǎng)殖規(guī)?；屎托笄菁S污綜合利用率分別達(dá)到 70%以上和 80%以上，到 2030 年分別達(dá)到 75%以上和 85%以上。

農(nóng)業(yè)農(nóng)村部為貫徹落實(shí)相關(guān)要求，制定了《推進(jìn)肉牛肉羊生產(chǎn)發(fā)展五年行動(dòng)方案》，未來將從：1）推進(jìn)良種繁育體系建設(shè)；2）發(fā)展適度規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)化養(yǎng)殖；3）擴(kuò)大基礎(chǔ)母畜產(chǎn)能；4）增加優(yōu)質(zhì)飼草供給；5）加強(qiáng)重大動(dòng)物疫病防控；6）逐步完善屠宰加工流通體系；7）加快牧區(qū)生產(chǎn)方式轉(zhuǎn)變；8）挖掘南方省區(qū)牛羊肉增產(chǎn)潛力等多個(gè)方面進(jìn)行重點(diǎn)任務(wù)布局，保障肉牛飼養(yǎng)行業(yè)順利發(fā)展。

2.3 肉牛養(yǎng)殖集中度增強(qiáng)，科學(xué)養(yǎng)殖普及率提高

未來肉牛養(yǎng)殖市場集中度將不斷提升。

我國當(dāng)前仍處于以散養(yǎng)為主的牛肉供給模式，具有養(yǎng)殖規(guī)模效益低以及養(yǎng)殖成本偏高的特點(diǎn)，存欄提升速度有限，供給端難以迅速增長。

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局披露的數(shù)據(jù)，截至2019年年出欄100頭以上的養(yǎng)殖戶占比為19.3%，農(nóng)戶小規(guī)模養(yǎng)殖占主導(dǎo)，年出欄10頭以下的占比為52.1%，規(guī)模養(yǎng)殖占比較少，專業(yè)化程度較低，頭均出肉量也有待進(jìn)一步提高。

另一方面，政府對(duì)于山地、草原放牧的規(guī)范化管理促使農(nóng)戶養(yǎng)殖選擇飼料投喂的方式，相比之下養(yǎng)殖成本提高，進(jìn)一步促使小規(guī)模養(yǎng)殖戶放棄飼養(yǎng)肉牛，推動(dòng)集中度提升。

雖然發(fā)展相對(duì)緩慢，但整體集中度提高的發(fā)展趨勢明確，規(guī)模效益將逐漸體現(xiàn)。

政府高度重視畜牧業(yè)行業(yè)發(fā)展，多項(xiàng)政策保證其規(guī)范化。

肉牛行業(yè)作為畜牧業(yè)的發(fā)展重點(diǎn)，農(nóng)業(yè)部、全國畜牧總站等政府相關(guān)部門先后頒布肉牛遺傳改良計(jì)劃與肉牛育種等政策，從肉牛遺傳改良進(jìn)程、非糧飼料資源利用、產(chǎn)業(yè)規(guī)劃及布局、肉牛防疫補(bǔ)助、規(guī)模化養(yǎng)殖標(biāo)準(zhǔn)設(shè)立、肉牛養(yǎng)殖補(bǔ)貼等方向助力肉牛行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)。

農(nóng)業(yè)部于 2016 年印發(fā)的《全國食草畜牧業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020 年）》中提到擴(kuò)大肉牛、肉羊標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)模養(yǎng)殖項(xiàng)目實(shí)施范圍，支持適度規(guī)模養(yǎng)殖場改造升級(jí)，推動(dòng)牛羊由散養(yǎng)向適度規(guī)模養(yǎng)殖轉(zhuǎn)變。提高規(guī)模養(yǎng)殖場糞污處理利用基礎(chǔ)設(shè)施設(shè)備配備率，鼓勵(lì)企業(yè)完善糞便污水綜合處理利用技術(shù)，發(fā)展差異化生態(tài)工程處理模式。

以集中屠宰、品牌經(jīng)營、冷鏈流通、冷鮮上市為主攻方向，推進(jìn)牛羊標(biāo)準(zhǔn)化屠宰，優(yōu)化牛羊肉產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加快推進(jìn)肉品分類分級(jí)，擴(kuò)大冷鮮肉和分割肉市場份額。

鼓勵(lì)和支持企業(yè)收購、自建養(yǎng)殖場，延伸產(chǎn)業(yè)鏈。

為鼓勵(lì)肉牛養(yǎng)殖行業(yè)發(fā)展，各地政府對(duì)于養(yǎng)殖戶有不同程度的補(bǔ)貼，例如在滿足各地政策基本要求的前提下，針對(duì)自繁自養(yǎng)的養(yǎng)殖戶，對(duì)基礎(chǔ)母牛給予 1000-2500 元補(bǔ)貼；根據(jù)數(shù)量劃分，在華中、華北、東北地區(qū)能繁母牛達(dá)到 10 頭以上即可申請(qǐng)補(bǔ)貼，個(gè)體養(yǎng)殖戶數(shù)量超過 30 頭可申請(qǐng)每頭領(lǐng)取 50 元補(bǔ)貼（根據(jù)不同地區(qū)存在浮動(dòng)）。

除此以外，全國已有不少省市開展了“活牛貸”幫助養(yǎng)殖戶解決融資難題，2020 年 5 月農(nóng)行尋甸縣支行給養(yǎng)殖戶發(fā)放為期 3 年 80 萬元的“云牛貸”，在深入調(diào)研的基礎(chǔ)上，圍繞肉牛養(yǎng)殖戶的金融需求，嘗試肉?；铙w抵押，落實(shí)價(jià)值評(píng)估及抵押登記辦理制度，緩解牛犢購買的資金壓力，2021 年吉林省榆樹市農(nóng)商行于家支行為轄區(qū)內(nèi) 17 家養(yǎng)殖戶、715 頭肉牛安裝了監(jiān)管設(shè)備，辦理了保險(xiǎn)手續(xù)，完成了首筆 702 萬元“活牛貸”的貸款發(fā)放，同年樺甸市金牛牧業(yè)有限公司以 300 頭青壯活牛作抵押，從中國農(nóng)業(yè)銀行吉林市分行獲得貸款 372 萬元。

另一方面養(yǎng)殖科技程度提高，未來隨 RFID 射頻識(shí)別技術(shù)在養(yǎng)牛場管理體系中普及率提升，主要生產(chǎn)工序與衛(wèi)生檢驗(yàn)、檢疫等關(guān)鍵環(huán)節(jié)的相關(guān)數(shù)據(jù)可自動(dòng)、實(shí)時(shí)、準(zhǔn)確地采集，政府監(jiān)管部門可以通過該系統(tǒng)有效地監(jiān)控產(chǎn)品質(zhì)量安全、及時(shí)追蹤、追溯問題產(chǎn)品的源頭及流向，規(guī)范肉食品企業(yè)的生產(chǎn)操作過程；RFID 地標(biāo)簽與牛個(gè)體信息綁定后，抵押時(shí)可通過查看 RFID 標(biāo)簽記錄的信息查看相關(guān)牛只的飼養(yǎng)情況，降低風(fēng)險(xiǎn)，解決活體抵押的貸后管理難題。

3 打造肉牛養(yǎng)殖龍頭，多板塊業(yè)務(wù)布局

3.1 國內(nèi)肉牛養(yǎng)殖迎突破，公司力爭打造最具規(guī)模養(yǎng)殖場

國內(nèi)肉牛養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)在2016-17年曾迎來發(fā)展熱潮，屆時(shí)相關(guān)業(yè)務(wù)開展的模式主要分為四大類：

1）公司進(jìn)行育肥，通過提高養(yǎng)殖技術(shù)，降低養(yǎng)殖成本，建立壁壘，通過合作、自營等模式實(shí)現(xiàn)育肥規(guī)?；?/p>

2）進(jìn)口活牛完成隔離后于岸口進(jìn)行屠宰；

3）通過海外投資掌握優(yōu)質(zhì)牛肉資源，與國內(nèi)銷售通路對(duì)接從而將產(chǎn)品引入國內(nèi)；

4）進(jìn)行冷凍牛肉貿(mào)易。

公司肉牛業(yè)務(wù)可歸為第一類，在發(fā)展過程中主要需要考慮三方面因素：

1）前期資金投入量大，肉牛養(yǎng)殖為重資產(chǎn)行業(yè)，養(yǎng)殖周期相較生豬、禽類更長，對(duì)于現(xiàn)金流能力要求更高；

2）飼料配套能力，牛的料肉比大約在3.8：1左右，相較于豬1.5-2.5：1的水平，牛對(duì)于飼料的要求更高，而國內(nèi)僅有新疆、云南、內(nèi)蒙等地可提供大規(guī)模飼養(yǎng)所需要的飼料資源；

3）由于養(yǎng)殖場占地面積廣，所需配套設(shè)施復(fù)雜，因而獲得當(dāng)?shù)厥姓闹С忠嗍株P(guān)鍵。公司于此三方面均獲得優(yōu)勢，未來發(fā)展前景廣闊。

公司合理利用引種優(yōu)勢，形成合作養(yǎng)殖的模式，盡量向“輕資產(chǎn)”靠攏。

公司2014年非公開發(fā)行募集資金 50 億元，發(fā)行對(duì)象包括鵬欣集團(tuán)、厚康實(shí)業(yè)、合臣化學(xué)、和匯實(shí)業(yè)、晶浩信息、蘭月生物、晶鑫科技、劉紅波先生、凱威創(chuàng)投、宜眾通達(dá) 10 名特定投資者，鵬欣集團(tuán)持有厚康實(shí)業(yè)、合臣化學(xué)、和匯實(shí)業(yè) 100%的股份，此次非公開發(fā)行完成后鵬欣集團(tuán)直接和間接共持有公司 55.3%的股份，成為公司控股股東，鵬欣集團(tuán)是集房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、高科技和實(shí)業(yè)投資于一體的民營企業(yè)集團(tuán)，現(xiàn)有全資、控股子公司十余個(gè)，其中包括四家上市公司：鵬都農(nóng)牧、鵬欣資源、國中水務(wù)、潤中國際。

對(duì)于公司發(fā)展肉牛養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)持支持態(tài)度，積極響應(yīng)國家“一帶一路”倡議和“走出去”戰(zhàn)略，明確牛肉是我國主要肉類食品之一，是重要的“菜籃子”產(chǎn)品，十分重視對(duì)于肉牛業(yè)務(wù)板塊的培育和發(fā)展。

截至2021年上半年，公司肉牛板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.5億元，占營收比重6.8%，同比增長737.8%，報(bào)告期內(nèi)進(jìn)口優(yōu)質(zhì)進(jìn)口牛26166頭。

鵬欣集團(tuán)利用自身海外牛源優(yōu)勢，選用乳肉兼用偏肉型牛種，在新西蘭擁有27個(gè)牧場，且鵬都農(nóng)牧與北京雄特牧業(yè)有限公司簽訂《進(jìn)口牛框架協(xié)議》，截至2021年12月向北京雄 特采購進(jìn)口肉種牛200545頭，形成良好的合作關(guān)系。公司從新西蘭、澳大利亞、烏拉圭和 智利進(jìn)口引進(jìn)乳肉兼?zhèn)淦庑偷膬?yōu)質(zhì)牛源，公司目前主要的肉牛品種包括安格斯和海福特。

安格斯牛又稱無角黑牛，肉用性能良好，表現(xiàn)早熟易肥、飼料轉(zhuǎn)化率高，胴體品質(zhì)好、凈肉 率高、大理石花紋明顯屠宰率大約在60-65%，安格斯母牛12月齡性成熟，發(fā)育良好的安格 斯?？稍?3-14月齡初配，投胎產(chǎn)犢年齡2-2.5歲，產(chǎn)犢間隔12個(gè)月左右，母牛連產(chǎn)性好、長壽，可利用至17-18歲。

海福特牛起源于英格蘭，頸粗短、軀體肌肉豐滿，呈圓筒狀，成 年母牛體重為520-620公斤、公牛 900-1100公斤、初生牛犢28-34公斤，屠宰率一般為60-65%，作為全能型肉牛品種海福特具有高繁殖力、高飼養(yǎng)效率、最佳體型及生長速度等顯著特點(diǎn)。

養(yǎng)殖模式方面，公司采取兩種養(yǎng)殖模式并行的方式：“公司+基地”育種擴(kuò)繁模式，公司將進(jìn)口種牛進(jìn)行擴(kuò)繁養(yǎng)殖，走養(yǎng)殖品種優(yōu)良化、養(yǎng)殖技術(shù)科學(xué)化的道路；“公司+合作社+農(nóng)戶”育肥合作模式，公司提供良種牛犢和技術(shù)支持，政府給予補(bǔ)貼和金融支持，合作社形成千頭規(guī)模，與萬頭肉牛擴(kuò)繁場建立緊密的利益銜接機(jī)制，降低養(yǎng)殖風(fēng)險(xiǎn)，農(nóng)民方則是鼓勵(lì)有經(jīng)驗(yàn)、基礎(chǔ)好的家庭養(yǎng)殖 20-30 頭，承擔(dān)牛犢育肥責(zé)任。將育肥的任務(wù)交給農(nóng)戶形成有效合作機(jī)制，有利于降低重資產(chǎn)的負(fù)擔(dān)，周轉(zhuǎn)難度得到緩解，公司經(jīng)營行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

3.2 把握唯一性牌照優(yōu)勢，全產(chǎn)業(yè)鏈布局完善

公司把握地理優(yōu)勢，利用云南本土資源疊加青貯飼料進(jìn)口資質(zhì)，解決飼料端難題。云南省擁有豐富的飼料資源，僅臨滄市就有甘蔗 108 萬畝，每年 11 月初至次年 4 月底制作甘蔗稍青貯，臨滄每年可生產(chǎn)甘蔗稍 54 萬噸，全部利用可滿足 10 萬頭牛的飼喂且為蔗農(nóng)增加億元收入。

2021年 6 月 9 日，海關(guān)總署發(fā)布《海關(guān)總署辦公廳關(guān)于準(zhǔn)許通過云南口岸試點(diǎn)進(jìn)口緬甸青貯飼料事宜的函》表示準(zhǔn)許緬甸青貯飼料經(jīng)云南口岸試進(jìn)口，并在指定企業(yè)加工使用，從而達(dá)到幫扶支持云南邊境地區(qū)肉牛產(chǎn)業(yè)發(fā)展的目的，解決企業(yè)“走出去”農(nóng)產(chǎn)品回運(yùn)難題，公司肉牛養(yǎng)殖上游飼料端獲得雙重優(yōu)勢。

公司同步針對(duì)下游屠宰進(jìn)行布局。

2017年國家四部委下發(fā)《關(guān)于支持云南省在邊境地區(qū)開展跨境動(dòng)物疫病區(qū)域化管理試點(diǎn)工作的函》支持云南發(fā)展肉牛進(jìn)口屠宰，同年 7 月，鵬都農(nóng)牧與云南省德宏州瑞麗市人民政府簽訂了《關(guān)于瑞麗市跨境動(dòng)物疫病區(qū)域化管理試點(diǎn)項(xiàng)目投資協(xié)議》，由瑞麗市人民政府指定平臺(tái)公司和公司共同投資成立項(xiàng)目公司，作為瑞麗市當(dāng)?shù)匚ㄒ缓灱s的肉牛進(jìn)口屠宰產(chǎn)業(yè)的實(shí)施主體，8 月公司和云南城投集團(tuán)簽訂《出資人協(xié)議》，通過共同出資設(shè)立瑞麗市鵬和農(nóng)業(yè)食品發(fā)展有限公司，以推進(jìn)項(xiàng)目順利實(shí)施。2020年公司收回瑞麗鵬和剩余 49%的股權(quán)，現(xiàn)為鵬都農(nóng)牧全資子公司。

公司在云南省中緬交界的德宏州瑞麗市著手布局跨境肉牛產(chǎn)業(yè)，建設(shè)跨境肉牛進(jìn)口檢疫、屠宰、深加工以及優(yōu)質(zhì)肉牛養(yǎng)殖基地。

瑞麗鵬和屠宰廠占地2500畝，年屠宰產(chǎn)能可達(dá)50萬頭，是目前中國肉牛屠宰加工最大 產(chǎn)能，2021年因受到疫情的影響而暫未開工，未來隨疫情有效控制以及肉牛養(yǎng)殖的順利發(fā) 展，將逐步投入運(yùn)作。

根據(jù)緬甸曼德勒省畜牧與獸醫(yī)管理局的數(shù)據(jù)表明，緬甸一年約向中國出口活牛50萬頭，云南作為唯一自緬甸進(jìn)口活牛的口徑，鵬和作為唯一的屠宰實(shí)施主體，若未來疫情得到有效控制，產(chǎn)能利用率達(dá)到100%，按照每頭肉牛實(shí)現(xiàn)利潤4500元計(jì)算，屠宰預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)4.5億元利潤。

屠宰產(chǎn)業(yè)鏈上，公司包含自宰前處理至冷銷、冷藏的19項(xiàng)完整工序，計(jì)劃引進(jìn)國際一流水平的屠宰流水線及加工設(shè)備，建設(shè)全封閉、無污染、恒溫的生產(chǎn)車間，生產(chǎn)工藝上嚴(yán)格按照伊斯蘭教清真屠宰方法加工，采用目前最先進(jìn)的牛肉后成熟工藝排酸嫩化技術(shù)，在屠宰加工的每道工序上均采用同步衛(wèi)生檢疫手段優(yōu)化牛肉質(zhì)量，結(jié)合生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)操作規(guī)程確保生產(chǎn)、質(zhì)量、工藝的全方位安全；目前肉牛后續(xù)進(jìn)一步加工工藝包括牛肉熟食制品加工和明膠骨粒加工工藝，明膠骨粒是利用牲畜屠宰過程所遺留的新鮮骨骼經(jīng)處理后生產(chǎn)出骨粉、油脂、工業(yè)級(jí)膠原蛋白粉等副產(chǎn)品。

肉牛產(chǎn)業(yè)助力鄉(xiāng)村振興，推動(dòng)就業(yè)發(fā)展，與地方政府合作，解決民生問題，提高人民生活質(zhì)量。

鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略明確農(nóng)業(yè)農(nóng)村農(nóng)民問題是關(guān)系國計(jì)民生的根本性問題，必須始終把解決好“三農(nóng)”問題作為全黨工作的重中之重，2021年4 月十三屆全國人大常委會(huì)第二十八次會(huì)議表決通過《中華人民共和國鄉(xiāng)村振興促進(jìn)法》，2021年5月18日，司法部印發(fā)了《“鄉(xiāng)村振興 法治同行”活動(dòng)方案》，2020年8月鵬欣集團(tuán)與云南省政府相關(guān)部門和州市政府在昆明簽署打造千億級(jí)肉牛產(chǎn)業(yè)合作協(xié)議，以“打造中國肉牛產(chǎn)業(yè)航母，創(chuàng)建國際農(nóng)業(yè)經(jīng)典品牌”為使命，通過“公司+合作社+服務(wù)+政府”的聯(lián)動(dòng)方式，在云南昆明、臨滄、保山、德宏、普洱、紅河等地進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局，以拓寬農(nóng)民增收渠道、帶動(dòng)農(nóng)戶增收為目標(biāo)、提高當(dāng)?shù)剞r(nóng)業(yè)現(xiàn)代水平，實(shí)施“十百千萬工程”，規(guī)劃至2025年以縣為單位實(shí)現(xiàn)萬頭擴(kuò)繁場3個(gè)、千頭村十余個(gè)、500-1000頭產(chǎn)能育肥場百余處、十頭戶數(shù)量突破一千家，促進(jìn)萬余人直接就業(yè)，帶動(dòng)農(nóng)戶10萬余戶。

內(nèi)外循環(huán)雙輪驅(qū)動(dòng)。

公司自海外引入優(yōu)質(zhì)種牛，后于國內(nèi)進(jìn)行擴(kuò)繁培育，外部與內(nèi)部同時(shí)進(jìn)行，共同發(fā)展。

具體分析來看，公司計(jì)劃未來經(jīng)3-5年發(fā)展，從國外共引進(jìn)優(yōu)質(zhì)能繁母牛150-200萬頭，考慮到公司目前擁有的養(yǎng)殖場產(chǎn)能以及后續(xù)的建設(shè)，我們預(yù)計(jì)2021年引種數(shù)量為10萬，2022-2025年平均每年引入23萬頭，按年折舊率5%、產(chǎn)仔率86%、小牛性別比例 1：1、能繁母牛第二年開始產(chǎn)小牛、每年一胎進(jìn)行假設(shè)，2021年誕下能繁母牛犢牛4.3萬只（10*86%*50%），此4.3萬只經(jīng)培育養(yǎng)殖后于2023年繁育第三代能繁母牛18490只（43000*86%*50%），同期2022年首批引入的10萬只母牛經(jīng)折舊后余9.5萬只，誕下能繁母牛40850只，2022年新引進(jìn) 23 萬只母牛，誕下9.89萬只能繁母牛牛犢，如此推算則2025年時(shí)引進(jìn)能繁母牛數(shù)量共93.5萬頭，在此基礎(chǔ)上自行繁育的小牛共132.1萬只。

假設(shè)21年引入10萬頭能繁母牛于2022年順利產(chǎn)下犢牛，考慮到公司進(jìn)行乳液業(yè)務(wù)，粗略估算每只牛犢盈利7000元，通過銷售牛乳獲利約3000元，則每只?？捎s 1 萬元，則2022年該業(yè)務(wù)板塊業(yè)務(wù)利潤在10億元左右。

3.3 明確以肉牛為核心，多業(yè)務(wù)板塊共發(fā)展

在明確肉牛業(yè)務(wù)為未來利潤增長核心的基礎(chǔ)上，公司業(yè)務(wù)板塊還包括農(nóng)資貿(mào)易、肉羊和乳業(yè)等。公司以對(duì)巴西 Fiagril 和 Belagricola 兩家公司的收購整合為起點(diǎn)，利用協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，建立集糧食收購、倉儲(chǔ)、物流和出口為一體的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，向農(nóng)戶提供種子、農(nóng)藥、化肥等農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料的一站式采購方案，因巴西政府對(duì)于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者的信貸資源相對(duì)緊縮，農(nóng)戶在投入生產(chǎn)時(shí)缺乏購買農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料的資金，且其融資能力較為有限。

Belagricola 和 Fiagril 等巴西大型農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料銷售商抓住契機(jī)，以物易物作為農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料銷售模式，在播種季節(jié)向用戶賒銷農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料，并按照約定價(jià)格折算成一定數(shù)量的大豆、玉米、小麥等谷物在收獲季節(jié)向農(nóng)戶進(jìn)行回收。

隨公司發(fā)展戰(zhàn)略不斷深化，公司將依托貿(mào)易平臺(tái)，加大與國內(nèi)優(yōu)質(zhì)農(nóng)資供應(yīng)商合作，開拓農(nóng)藥化肥貿(mào)易，并將優(yōu)質(zhì)的大豆等大宗農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易資源帶回國內(nèi)市場，在夯實(shí)巴西大豆等優(yōu)質(zhì)農(nóng)產(chǎn)品資源控制力的同時(shí)，持續(xù)擴(kuò)大控制經(jīng)營規(guī)模。

2021年上半年，公司積極拓展融資渠道，籌措資金維持巴西平臺(tái)的現(xiàn)金流，保證報(bào)巴西子公司業(yè)務(wù)順利開張，降低疫情影響；對(duì)巴西子公司重新梳理組織架構(gòu)，完善管理職能，組建中巴糧食貿(mào)易團(tuán)隊(duì)，在巴西設(shè)立獨(dú)立的農(nóng)資業(yè)務(wù)平臺(tái)，做大非專利農(nóng)藥和特肥等農(nóng)資業(yè)務(wù)；在中國重新組建糧食貿(mào)易團(tuán)隊(duì)，建立起獨(dú)立于糧商之外的糧食貿(mào)易渠道，打通中巴農(nóng)資和糧食貿(mào)易，提升巴西子公司價(jià)值。

做大糧食貿(mào)易業(yè)務(wù)強(qiáng)化對(duì) Fiagril 和 Bela 的管理，搭建統(tǒng)一的風(fēng)控、財(cái)務(wù)和運(yùn)營體系；調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)專利型農(nóng)資業(yè)務(wù)集采和后臺(tái)職能的共享，以全面提升兩家公司的協(xié)同水平和盈利能力，未來該業(yè)務(wù)板塊將持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

經(jīng)過多年發(fā)展，公司肉羊業(yè)務(wù)已經(jīng)形成自繁、自育、均衡上市的“閉環(huán)式商業(yè)運(yùn)作模式”。

2014年公司進(jìn)行非公開發(fā)行股票，募集資金 50 億元，其中 17.1 億元投入到安徽渦陽 100 萬只肉羊養(yǎng)殖，3.5 億元投入湖南懷化 20 萬只肉羊養(yǎng)殖建設(shè)。

目前已在安徽渦陽建成大型肉羊養(yǎng)殖場 4 座，并以湖羊?yàn)橹鲗?dǎo)品種，致力于標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)?；?、集約化肉羊養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展。

2020年啟動(dòng)“安徽300萬頭肉羊產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)項(xiàng)目”在安徽皖北地區(qū)高水平建設(shè)生態(tài)羊業(yè)發(fā)展示范區(qū)，打造長三角地區(qū)最大的綠色羊肉產(chǎn)品生產(chǎn)加工供應(yīng)基地，包括肉羊養(yǎng)殖、屠宰加工兩大主產(chǎn)業(yè)，以及配套的飼料加工、有機(jī)肥生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)。

公司引入種牛為肉乳兼用偏肉型，有利于促進(jìn)乳業(yè)板塊發(fā)展。

一方面根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示2020年全國牛奶產(chǎn)量3440萬噸，同比增長 7.5%，乳制品進(jìn)口量達(dá)328.1萬噸，同比增長 10.4%，國內(nèi)牛奶需求旺盛，存在供需缺口。

在牛犢誕生后，公司采用將其與母牛分開飼養(yǎng)的模式，可提高牛犢存活率，且對(duì)泌乳期奶牛進(jìn)行擠奶，將滿足牛犢需求量外余下的鮮奶資源進(jìn)行集中處理后售賣；另一方面，公司在新西蘭擁有 16 個(gè)牧場，并托管了控股股東鵬欣集團(tuán)的 11 個(gè)牧場，對(duì)于乳業(yè)發(fā)展而言，擁有優(yōu)質(zhì)牧場資源在乳制品產(chǎn)業(yè)競爭中將占據(jù)優(yōu)勢地位。

公司通過持續(xù)降本增效，推動(dòng)新西蘭乳業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，飼料投入、人工成本和安全生產(chǎn)成本大幅減少，產(chǎn)業(yè)鏈延伸轉(zhuǎn)型，鵬欣集團(tuán)創(chuàng)立“紐仕蘭”高端乳業(yè)品牌，引入重磅戰(zhàn)略投資者阿里巴巴，構(gòu)建覆蓋線上線下乳業(yè)分銷網(wǎng)絡(luò)，為中外市場提供優(yōu)質(zhì)、健康、可追溯的高品質(zhì)乳制品。未來將進(jìn)一步加強(qiáng)行政成本、融資成本和運(yùn)營成本的管控，盤活存量資產(chǎn)，加大乳業(yè)趨勢研究，抓住行業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)，發(fā)揮自身優(yōu)勢，獲得業(yè)績提升。

4 盈利預(yù)測與估值

4.1 盈利預(yù)測

假設(shè) 1：

根據(jù)目前公司肉牛引進(jìn)的情況，以及我們對(duì)于其 21 年引入 10 萬頭種牛，2022-2025年平均每年引入 23 萬頭的假設(shè)，第一年引入能繁母牛的產(chǎn)能將于次年有所體現(xiàn)預(yù)計(jì)2021-2023年公司肉牛業(yè)務(wù)銷量增速150%/350%/250%，規(guī)模效應(yīng)隨產(chǎn)業(yè)發(fā)展而逐步體現(xiàn)，經(jīng)營能力增強(qiáng)，2021-2023對(duì)應(yīng)毛利率分別為35%/65%/67%。

假設(shè) 2：

公司布局肉羊板塊，參考2021年上半年板塊營收及利潤，隨肉羊產(chǎn)業(yè)穩(wěn)步發(fā)展預(yù)計(jì)2021-2023年銷量增速為-50%/50%/50%，肉羊養(yǎng)殖規(guī)模逐步擴(kuò)大，經(jīng)營效率提升，毛利率提高，對(duì)應(yīng)2021-2023年分別為6%/7%/8%；食品貿(mào)易方面公司穩(wěn)定發(fā)展，預(yù)計(jì)未來整體收入平穩(wěn)，2021-2023相關(guān)銷量增速為5%/5%/5%，對(duì)應(yīng)毛利率為13%/15%/15%。

基于以上假設(shè)，我們預(yù)測公司2021-2023年分業(yè)務(wù)收入成本如下表：

4.2 相對(duì)估值

我們選取行業(yè)中的五家相關(guān)公司：上海梅林、溫氏股份、牧原股份、立華股份、華統(tǒng)股份。五者2020年平均 PE 為 27 倍，2022年平均 PE 33 倍，考慮到公司優(yōu)質(zhì)種牛資源，行業(yè)先發(fā)優(yōu)勢，肉牛養(yǎng)殖當(dāng)前快速發(fā)展，適當(dāng)溢價(jià)予以公司2022年 40 倍 PE，目標(biāo)價(jià) 5.2 元。

5 風(fēng)險(xiǎn)提示

種牛引進(jìn)進(jìn)度不及預(yù)期；養(yǎng)殖出現(xiàn)疫情；產(chǎn)品銷售不及預(yù)期等。