中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議12月8日至10日在北京舉行。會(huì)議要求，明年經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，各地區(qū)各部門(mén)要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當(dāng)靠前。在此背景之下如何理解政策變化？對(duì)各類(lèi)資產(chǎn)有何影響？如何把握后市走勢(shì)，提前布局資本市場(chǎng)？本文將從更多行業(yè)角度為您詳細(xì)解讀。

房地產(chǎn)

會(huì)議提出“要堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，探索新的發(fā)展模式，堅(jiān)持租購(gòu)并舉，加快發(fā)展長(zhǎng)租房市場(chǎng)，推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求，因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”。

“房住不炒”大原則不變，表述整體以支持性措辭展開(kāi)。相比于2020年的獨(dú)立成段，本屆會(huì)議關(guān)于房地產(chǎn)的措辭出現(xiàn)于段中，所述文字篇幅亦有所減少。其中“房住不炒”作為原則性表述如期被首先提及，因城施策、保障性住房建設(shè)等也延續(xù)了以往支持性表述，重點(diǎn)增量表述主要為“加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)”、“探索新的發(fā)展模式”、“良性循環(huán)”以及對(duì)“商品房市場(chǎng)”的提及，均為支持性措辭。其中“良性循環(huán)”是目標(biāo)，不僅對(duì)應(yīng)于當(dāng)前市場(chǎng)出現(xiàn)的由銷(xiāo)售走弱傳導(dǎo)至企業(yè)信用端惡化、又進(jìn)一步反饋于實(shí)體市場(chǎng)的負(fù)向作用而言，長(zhǎng)期來(lái)看更是須引導(dǎo)土地和金融資源在市場(chǎng)主體間形成合理正向流動(dòng)，尤其避免金融資源過(guò)度配置于高風(fēng)險(xiǎn)主體而引發(fā)信用鏈條的負(fù)面?zhèn)鲗?dǎo)。要達(dá)到此目標(biāo)，一方面須引導(dǎo)市場(chǎng)負(fù)面預(yù)期回歸穩(wěn)定，支持商品房市場(chǎng)的合理住房需求；另一方面應(yīng)持續(xù)推進(jìn)市場(chǎng)的制度性建設(shè)，如租住結(jié)構(gòu)的優(yōu)化（長(zhǎng)租房市場(chǎng)）、住房供應(yīng)體系的完善（保障性住房建設(shè)）等。

后市關(guān)注“統(tǒng)一思想”后部委層面及地方政府的政策端實(shí)際動(dòng)作。我們認(rèn)為近期政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)房地產(chǎn)的積極表態(tài)，對(duì)于各部委和各級(jí)政府在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)統(tǒng)一思想、協(xié)調(diào)共進(jìn)有著重要指示意義。后市建議關(guān)注信貸端對(duì)首套和改善性住房需求在額度、利率、首付比例、資質(zhì)認(rèn)定等層面的支持、各地限制性行政管理政策的合理化、住房交易成本的優(yōu)惠補(bǔ)貼、城市更新及保障性住房相關(guān)的新建和改造投資、因企施策框架下的房企合理融資需求支持等等。

維持看多觀點(diǎn)，積極配置優(yōu)質(zhì)龍頭。當(dāng)前政策端方向明確、路徑可期，基本面亦有望逐步筑底，盡管未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)不排除仍有部分中小企業(yè)出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題，但行業(yè)整體信心和預(yù)期已在修復(fù)進(jìn)程中?？紤]當(dāng)前地產(chǎn)開(kāi)發(fā)及物業(yè)管理板塊估值均低，風(fēng)險(xiǎn)收益高，具備配置價(jià)值，建議投資者積極布局優(yōu)質(zhì)頭部公司。

風(fēng)險(xiǎn)

政策端正向調(diào)整力度不及預(yù)期，房企信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期惡化。

圖表：過(guò)去10年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議房地產(chǎn)相關(guān)表述

資料來(lái)源：人民網(wǎng)，中金公司研究部

圖表：近期各部委房地產(chǎn)相關(guān)政策表述匯總

資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，中國(guó)人民銀行，證監(jiān)會(huì)，銀保監(jiān)會(huì)，國(guó)家發(fā)改委，人民網(wǎng)(13.330, 0.10, 0.76%)，《求是》，中金公司(54.070, 2.30, 4.44%)研究部

圖表：A股地產(chǎn)公司歷史NAV折讓水平和動(dòng)態(tài)市盈率

資料來(lái)源：公司公告，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：港股地產(chǎn)公司歷史NAV折讓水平和動(dòng)態(tài)市盈率

資料來(lái)源：公司公告，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

物業(yè)管理服務(wù)

中共中央政治局會(huì)議及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議均提及“推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)”，中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議同時(shí)提及“要堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，探索新的發(fā)展模式，堅(jiān)持租購(gòu)并舉，加快發(fā)展長(zhǎng)租房市場(chǎng)”、“因城施策”。

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)端風(fēng)險(xiǎn)演繹為當(dāng)下物管板塊投資的關(guān)注焦點(diǎn)。2021年8月下旬以來(lái)，部分房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)酵，觸發(fā)金融機(jī)構(gòu)對(duì)房企風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，疊加預(yù)售資金監(jiān)管和融資信貸偏緊、以及房地產(chǎn)稅試點(diǎn)授權(quán)決策對(duì)實(shí)體市場(chǎng)需求端的壓制等，房企流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)明顯上升，引發(fā)資本市場(chǎng)對(duì)物企與開(kāi)發(fā)商關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，板塊明顯回調(diào)。往前看，我們認(rèn)為除關(guān)聯(lián)開(kāi)發(fā)商破產(chǎn)的極端情形外，頭部物企的成長(zhǎng)性不被動(dòng)搖、當(dāng)前估值水平下具備投資價(jià)值，開(kāi)發(fā)端風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步演繹為當(dāng)下板塊投資的關(guān)注焦點(diǎn)。

政治局會(huì)議與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議連續(xù)定調(diào)房地產(chǎn)政策思路。總體來(lái)看，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和此前的政治局會(huì)議都是從最高層次統(tǒng)一思想的會(huì)議，在準(zhǔn)確判斷當(dāng)前基本面指標(biāo)下行壓力大、信用風(fēng)險(xiǎn)不斷擴(kuò)大的背景下，明確需要并可以支持商品房市場(chǎng)滿足合理住房需求的操作范圍，最終目標(biāo)指向政策端須著力防范銷(xiāo)售及信用端的惡性循環(huán)風(fēng)險(xiǎn)，保證房地產(chǎn)行業(yè)的良性循環(huán)和健康發(fā)展。我們認(rèn)為政策態(tài)度已明朗，后續(xù)政策力度可預(yù)期，雖然地產(chǎn)基本面因高基數(shù)原因在未來(lái)幾個(gè)月同比增速仍不會(huì)顯著修復(fù)，但從環(huán)比意義而言最差的時(shí)候可能即將過(guò)去。我們預(yù)計(jì)未來(lái)不排除仍有部分中小房企或?qū)⒊霈F(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題，但地產(chǎn)行業(yè)觸底回升趨勢(shì)料不受影響。

開(kāi)發(fā)端風(fēng)險(xiǎn)料逐步釋放，物管板塊配置漸現(xiàn)契機(jī)。往前看，我們建議密切關(guān)注開(kāi)發(fā)端后市具體政策的落地，例如銀行信貸端對(duì)合理住房需求的支持力度（按揭額度、利率、首付比例等層面的傾斜）、各地限制性行政管理政策的合理化（比如對(duì)于首套房、首套貸的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)）、保障性住房建設(shè)的政策支持等。我們認(rèn)為隨著開(kāi)發(fā)端整體市場(chǎng)逐漸企穩(wěn)，具備永續(xù)經(jīng)營(yíng)可能性的房企范圍將進(jìn)一步明確。作用到物管板塊，則體現(xiàn)為關(guān)聯(lián)開(kāi)發(fā)商破產(chǎn)的極端風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂逐步緩釋?zhuān)嚓P(guān)物企重回合理的成長(zhǎng)股定價(jià)。

風(fēng)險(xiǎn)

開(kāi)發(fā)端政策正向調(diào)整力度不及預(yù)期，房企信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期惡化。

圖表：2021年初至今物管板塊行情回顧

注：中金物業(yè)管理行業(yè)指數(shù)選取40家上市公司作為樣本，根據(jù)市值加權(quán)平均進(jìn)行處理，以2018年1月2日為1000點(diǎn)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：三種情形下的地產(chǎn)基本面走勢(shì)預(yù)測(cè)

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

電力電氣設(shè)備、公共事業(yè)

光伏

會(huì)議指出“新增可再生能源和原料用能不納入能耗指標(biāo)”，看好后續(xù)光伏上游高耗能環(huán)節(jié)能耗指標(biāo)獲取難度降低。此次會(huì)議對(duì)于能耗控制范圍較此前有兩大變化，我們認(rèn)為增加了能耗指標(biāo)的供給、減少了能耗指標(biāo)的需求。

? 可再生能源不納入能源消費(fèi)總量控制考核的范圍拓寬，由此前的“超額完成激勵(lì)性可再生能源電力消納責(zé)任權(quán)重的地區(qū)，超出最低消納責(zé)任量的部分”，拓寬至全部的“新增可再生能源”，我們認(rèn)為這一改變將使得能耗指標(biāo)的供給更為充裕。

? 首次增加“原料用能不納入能源消費(fèi)總量控制”的表述，原料用能指石油、煤炭、天然氣等能源產(chǎn)品不作為燃料、動(dòng)力使用，而作為生產(chǎn)產(chǎn)品的原料材料使用的部分，我們認(rèn)為這一部分需求從能耗考核范圍中移除，將降低能耗指標(biāo)爭(zhēng)奪的激烈程度，共同利好光伏上游擴(kuò)產(chǎn)。

會(huì)議同時(shí)強(qiáng)調(diào)“要確保能源供應(yīng)”，光伏產(chǎn)業(yè)鏈今年因能耗雙控導(dǎo)致原材料漲價(jià)超預(yù)期、需求受抑制；我們認(rèn)為在新的方針下，相關(guān)問(wèn)題有望在后續(xù)得到陸續(xù)改善，能耗雙控給光伏供應(yīng)鏈帶來(lái)黑天鵝事件的風(fēng)險(xiǎn)整體降低。同時(shí)，會(huì)議指出要“創(chuàng)造條件盡早實(shí)現(xiàn)能耗雙控向碳排雙控轉(zhuǎn)變”，我們認(rèn)為有望帶來(lái)光伏制造企業(yè)推動(dòng)“Solar for solar”邁出實(shí)質(zhì)進(jìn)展。

國(guó)內(nèi)新能源發(fā)展堅(jiān)定不移，海外市場(chǎng)展望持續(xù)積極，光伏后續(xù)行情關(guān)鍵點(diǎn)看基本面邊際變化。我們認(rèn)為中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議重申堅(jiān)定不移推動(dòng)雙碳目標(biāo)，利好國(guó)內(nèi)光伏需求堅(jiān)實(shí)發(fā)展；國(guó)內(nèi)近期市場(chǎng)由于12月?lián)屟b偏弱（戶用補(bǔ)貼結(jié)束，地面電站遞延）給產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)開(kāi)工和價(jià)格壓力，但我們看好國(guó)內(nèi)需求春節(jié)后陸續(xù)啟動(dòng)。我們對(duì)明年海外需求展望保持樂(lè)觀：分布式方面，電價(jià)上漲帶動(dòng)歐美戶用需求加強(qiáng)、工商業(yè)需求現(xiàn)疫情以來(lái)首次止跌反彈；集中式方面，三季度溫和增長(zhǎng)，企業(yè)對(duì)供應(yīng)鏈壓力緩解后需求釋放預(yù)期強(qiáng)烈。我們認(rèn)為硅料價(jià)格實(shí)質(zhì)性下行、產(chǎn)業(yè)鏈排產(chǎn)數(shù)據(jù)修復(fù)將是后續(xù)行情演繹關(guān)鍵點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)內(nèi)政策落地不及預(yù)期，海外政策風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，原材料漲價(jià)超預(yù)期。

鋰電

會(huì)議指出“可再生能源不納入能源消費(fèi)總量控制考核范圍”、“原料用能不納入能源消費(fèi)總量控制”我們對(duì)于要點(diǎn)簡(jiǎn)評(píng)如下：

高能耗鋰電環(huán)節(jié)能耗指標(biāo)供給或?qū)⒂兴潘伞＝衲暌詠?lái)負(fù)極石墨化、銅箔、正極、上游磷化工等高能耗環(huán)節(jié)受能耗雙控影響，能評(píng)審批趨緊，供給約束疊加需求高度景氣之下我們看到今年以來(lái)鋰電中游環(huán)節(jié)價(jià)格持續(xù)攀升。以石墨化為例，占全國(guó)石墨化產(chǎn)能四到五成的內(nèi)蒙古在1Q21開(kāi)始限電之后石墨化產(chǎn)能緊張明顯加劇，今年以來(lái)根據(jù)百川盈孚高端/中低端石墨化價(jià)格同步上漲47%和69%（截至12月10日）達(dá)到2.5萬(wàn)元/噸和2.2萬(wàn)元/噸的歷史高位。本次會(huì)議指出“新增可再生能源和原料用能不納入能耗指標(biāo)”，我們認(rèn)為石墨化、銅箔、正極等或受益于能耗指標(biāo)寬松。

負(fù)極環(huán)節(jié)盈利壓制有望邊際改善。根據(jù)此前發(fā)改委印發(fā)的《 2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表》我們測(cè)算全國(guó)約有14%的石墨化產(chǎn)能為一級(jí)預(yù)警，29%的產(chǎn)能為二級(jí)預(yù)警，57%的產(chǎn)能為三級(jí)預(yù)警。在此之下，石墨化環(huán)節(jié)價(jià)格節(jié)節(jié)走高，而根據(jù)百川盈孚與之對(duì)比人造石墨負(fù)極均價(jià)今年以來(lái)僅上漲29%(截至12月10日)漲幅遠(yuǎn)不及石墨化環(huán)節(jié)。隨著能耗指標(biāo)供給放松，我們預(yù)計(jì)負(fù)極環(huán)節(jié)盈利空間或有所緩解。

鋰電中游景氣不減，產(chǎn)業(yè)鏈有望持續(xù)兌付高增長(zhǎng)。今年以來(lái)我們看到鋰電產(chǎn)業(yè)鏈的主要矛盾在于行業(yè)需求快速增長(zhǎng)和受制于設(shè)備、能耗等產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)度較慢的矛盾。我們認(rèn)為中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議持續(xù)堅(jiān)定新能源行業(yè)在雙碳目標(biāo)中的堅(jiān)實(shí)地位，充分利好產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的健康發(fā)展。近期來(lái)看，根據(jù)鑫欏鋰電數(shù)據(jù)和我們預(yù)測(cè)11月三元/鐵鋰、負(fù)極、電解液、隔膜的出貨量分別環(huán)比增長(zhǎng)5%/4%，7%、0.1%、0.1%~0.5%，同比增長(zhǎng)60%/170%、36%、51%，59%~65%，產(chǎn)業(yè)鏈景氣不減。

我們認(rèn)為受能耗約束的中游材料產(chǎn)能有望迎來(lái)邊際緩解，疊加年底鋰電廠商重啟價(jià)格談判，我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)鏈供需矛盾緩解之下盈利空間也望回暖。

風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)內(nèi)政策落地不及預(yù)期，海外政策風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，原材料漲價(jià)超預(yù)期。

電力電網(wǎng)

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，要正確認(rèn)識(shí)和把握碳達(dá)峰碳中和；傳統(tǒng)能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基礎(chǔ)上；要立足以煤為主的基本國(guó)情，抓好煤炭清潔高效利用，增加新能源消納能力，推動(dòng)煤炭和新能源優(yōu)化組合；穩(wěn)步推進(jìn)電網(wǎng)、鐵路等自然壟斷行業(yè)改革。

強(qiáng)調(diào)能源供應(yīng)重要性，火電兜底及調(diào)峰作用獲重視。我們認(rèn)為此次會(huì)議較以往來(lái)看，除了重申新能源是長(zhǎng)期發(fā)展方向外，亦明確了傳統(tǒng)電源在電力轉(zhuǎn)型過(guò)渡期中在保供方面不可或缺的重要支撐作用，對(duì)各地激進(jìn)的“運(yùn)動(dòng)式”減碳進(jìn)行糾正。我們認(rèn)為當(dāng)下火電資產(chǎn)的重要性正在凸顯，應(yīng)該獲得合理回報(bào)，基于：1）電力保供兜底；2）通過(guò)現(xiàn)金流回血加快新能源裝機(jī)布局；3）火電靈活性改造仍是當(dāng)前最具備經(jīng)濟(jì)性、可規(guī)模化的調(diào)峰能力，是提升新能源消納的重要手段。

新能源發(fā)展堅(jiān)定不移，有“量”還須有“質(zhì)”。會(huì)上指出傳統(tǒng)能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為在對(duì)新能源規(guī)模提升上，加強(qiáng)了對(duì)項(xiàng)目安全性、穩(wěn)定性的要求。1）平價(jià)新能源項(xiàng)目回報(bào)水平不能過(guò)低、增強(qiáng)其面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力，受益高耗能對(duì)綠電需求提升，交易規(guī)模提升；2）增加新能源消納能力迫在眉睫，關(guān)鍵環(huán)節(jié)在于電網(wǎng)升級(jí)改造以及增加靈活性調(diào)節(jié)資源。國(guó)家規(guī)劃到2025年新型儲(chǔ)能/抽水蓄能裝機(jī)達(dá)到30/62GW，“十四五”新增火電靈活調(diào)峰容量30-40GW。南網(wǎng)規(guī)劃在“十四五”投資6700億元，我們認(rèn)為在樂(lè)觀情景下“十四五”電網(wǎng)投資總額較“十三五”增速有望達(dá)到15%-20%，以滿足新能源并網(wǎng)和消納需求。

電網(wǎng)改革提上議程，微電網(wǎng)、分布式發(fā)電等項(xiàng)目有望加速落地。此前，《關(guān)于做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見(jiàn)》曾提出“推進(jìn)電網(wǎng)體制改革，明確以消納可再生能源為主的增量配電網(wǎng)、微電網(wǎng)和分布式電源的市場(chǎng)主體地位”。我們認(rèn)為，隨著大量分布式電源并網(wǎng)，電網(wǎng)改革有望帶動(dòng)微電網(wǎng)、增量配電網(wǎng)模式發(fā)展，利好分布式光伏、儲(chǔ)能等源網(wǎng)荷儲(chǔ)一體化項(xiàng)目。

電力運(yùn)營(yíng)：2022年我們建議投資者優(yōu)先布局火電轉(zhuǎn)型新能源的標(biāo)的，看好新能源高成長(zhǎng)以及火電資產(chǎn)在2022年迎來(lái)業(yè)績(jī)底部回升，以及在“能漲能跌”的市場(chǎng)化電力體制下盈利穩(wěn)定性增強(qiáng)、估值修復(fù)。

電力設(shè)備：我們?nèi)婵春眯滦碗娏ο到y(tǒng)下電網(wǎng)升級(jí)改造機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)

政策落地不及預(yù)期。

軟件及服務(wù)

會(huì)議強(qiáng)調(diào)“科技政策要扎實(shí)落地。要實(shí)施科技體制改革三年行動(dòng)方案，制定實(shí)施基礎(chǔ)研究十年規(guī)劃。強(qiáng)化國(guó)家戰(zhàn)略科技力量，發(fā)揮好國(guó)家實(shí)驗(yàn)室作用，重組全國(guó)重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室，推進(jìn)科研院所改革。強(qiáng)化企業(yè)創(chuàng)新主體地位，深化產(chǎn)學(xué)研結(jié)合。完善優(yōu)化科技創(chuàng)新生態(tài)，形成扎實(shí)的科研作風(fēng)。繼續(xù)開(kāi)展國(guó)際科技合作。”我們認(rèn)為科技創(chuàng)新是國(guó)家未來(lái)5-10年關(guān)注的重點(diǎn)，“中國(guó)軟實(shí)力”有望在政府、產(chǎn)業(yè)、學(xué)界的共同努力下實(shí)現(xiàn)快速飛躍，支撐我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步的高質(zhì)量發(fā)展。

以科技創(chuàng)新為主軸，以科技企業(yè)為創(chuàng)新主體。正如我們?cè)凇犊萍紕?chuàng)新與產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展》報(bào)告中所提出，科技創(chuàng)新是中國(guó)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力(6.440, 0.00, 0.00%)，軟件作為科技創(chuàng)新中的重要組成部分，“中國(guó)軟實(shí)力”的崛起也是支撐我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的必選項(xiàng)。而促進(jìn)創(chuàng)新是一個(gè)系統(tǒng)工程，會(huì)議強(qiáng)調(diào)要“強(qiáng)化企業(yè)創(chuàng)新主體地位”，亦是說(shuō)明中國(guó)的科技企業(yè)需要在中國(guó)的科技創(chuàng)新中承擔(dān)更大的角色和社會(huì)責(zé)任，在基礎(chǔ)科學(xué)、基礎(chǔ)軟件上不斷貢獻(xiàn)，致力于“顛覆式創(chuàng)新”，實(shí)現(xiàn)在關(guān)鍵領(lǐng)域的技術(shù)突破。

以專(zhuān)精特新為重點(diǎn)，激發(fā)中小企業(yè)創(chuàng)新活力?？萍紕?chuàng)新的“深度”依賴于龍頭企業(yè)重點(diǎn)突破，而其“廣度”則需要專(zhuān)精特新中小企業(yè)的各個(gè)領(lǐng)域的持續(xù)創(chuàng)新。具體到軟件行業(yè)，近年來(lái)在以基礎(chǔ)軟件、工業(yè)軟件為代表的多個(gè)賽道中涌現(xiàn)出了一批聚焦于核心產(chǎn)品技術(shù)的創(chuàng)新型企業(yè)，我們認(rèn)為未來(lái)5-10年這批企業(yè)將在政策及產(chǎn)業(yè)的支持下繼續(xù)發(fā)展壯大，不斷充實(shí)我國(guó)科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)(49.760, -0.32, -0.64%)鏈的韌性。同時(shí)我國(guó)金融機(jī)構(gòu)及資本市場(chǎng)的支持（股票發(fā)行注冊(cè)制、北交所）也將為這些企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新提供助力。

以數(shù)字化轉(zhuǎn)型為抓手，促進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)加速升級(jí)。會(huì)議強(qiáng)調(diào)了“加快數(shù)字化改造，促進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)”，我們認(rèn)為全社會(huì)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠拉動(dòng)生產(chǎn)效率提升，特別是幫助傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)煥發(fā)第二春。我國(guó)是世界上工業(yè)總產(chǎn)值最高的國(guó)家，有條件、亦有必要推薦全方面的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，以此來(lái)持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，保證高質(zhì)量增長(zhǎng)。在我國(guó)下一輪的產(chǎn)業(yè)數(shù)字化升級(jí)中，中國(guó)企業(yè)數(shù)字化產(chǎn)生勢(shì)必將需要承擔(dān)更為重要的責(zé)任，也將迎來(lái)歷史性的機(jī)遇。

以科技創(chuàng)新和高質(zhì)量發(fā)展為主線，我們推薦在各個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域承擔(dān)重要?jiǎng)?chuàng)新角色的行業(yè)龍頭和在各個(gè)專(zhuān)精賽道持續(xù)創(chuàng)新的中流砥柱。

風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)際局勢(shì)變化、企業(yè)數(shù)字化支出不及預(yù)期。

可選消費(fèi)

會(huì)議要求2022年經(jīng)濟(jì)工作以穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)。我們認(rèn)為，在穩(wěn)增長(zhǎng)的宏觀調(diào)節(jié)促進(jìn)下，2022年消費(fèi)需求有望逐漸企穩(wěn)反彈。我們看好大眾消費(fèi)的龍頭公司，特別是年輕人和現(xiàn)代家庭需求較旺盛的服裝、餐飲、娛樂(lè)、文玩等賽道。同時(shí)，家電和家具板塊則有望受益于相關(guān)政策鼓勵(lì)。

2021年8月以來(lái)的消費(fèi)放緩應(yīng)當(dāng)只是短期修整，基于疫情后補(bǔ)償性消費(fèi)帶來(lái)的去年同期高基數(shù)，我們維持對(duì)2022全年消費(fèi)呈前低后高的走勢(shì)的判斷。2019年，我國(guó)人均GDP已達(dá)到1萬(wàn)美元，加之2020年疫情之后的補(bǔ)償性消費(fèi)，大多數(shù)消費(fèi)品在量?jī)r(jià)方面已達(dá)到了階段性的較高水平。

未來(lái)消費(fèi)的總量增速靠人均GDP提升，結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)新機(jī)會(huì)。以宏觀視角看未來(lái)消費(fèi)趨勢(shì)，總消費(fèi)需求取決于總收入與消費(fèi)率?？偸杖肴Q于人口與人均GDP，中國(guó)仍處于良好發(fā)展階段，生產(chǎn)效率提升較快，因此人均GDP增長(zhǎng)有望超過(guò)人口變化的拖累，使得總體收入仍呈現(xiàn)正增長(zhǎng)趨勢(shì)。另外，隨著人口老齡化，消費(fèi)率也有望提升，促進(jìn)消費(fèi)的持續(xù)增長(zhǎng)。人均GDP提升與老齡化也意味著消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化，更符合這些趨勢(shì)的消費(fèi)領(lǐng)域有望獲得更快的發(fā)展。

我們認(rèn)為，穩(wěn)增長(zhǎng)和共同富裕的政策都將推動(dòng)中國(guó)大眾消費(fèi)市場(chǎng)擴(kuò)容。穩(wěn)增長(zhǎng)的政策中，相關(guān)的基建投資、社會(huì)開(kāi)支、減稅降費(fèi)等措施是手段，而消費(fèi)復(fù)蘇則是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的結(jié)果。共同富裕的政策中，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)總量與居民收入的持續(xù)增長(zhǎng)、調(diào)節(jié)收入分配等措施都將有助于促進(jìn)中等收入群體的逐步擴(kuò)大，并有望全方位的提升居民的消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿。

消費(fèi)相關(guān)標(biāo)的的估值已經(jīng)下調(diào)到了相對(duì)較低的位置，而穩(wěn)經(jīng)濟(jì)將會(huì)有效推動(dòng)消費(fèi)的企穩(wěn)回升。

風(fēng)險(xiǎn)

疫情恢復(fù)低于預(yù)期等。

機(jī)械

會(huì)議強(qiáng)調(diào)明年經(jīng)濟(jì)工作“穩(wěn)字當(dāng)頭”、“穩(wěn)中求進(jìn)”，我們認(rèn)為貨幣、財(cái)稅、產(chǎn)業(yè)政策均將有助于國(guó)內(nèi)總體需求的穩(wěn)定運(yùn)行，裝備制造企業(yè)有望受益，我們點(diǎn)評(píng)如下：

“穩(wěn)增長(zhǎng)”主旋律下，基建類(lèi)裝備需求有望回暖。會(huì)議指出，在需求收縮、攻擊沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力下，要著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤(pán)，保持社會(huì)大局穩(wěn)定。貨幣政策需要“靈活適度”；財(cái)政政策“保證強(qiáng)度、加快進(jìn)度”；地產(chǎn)政策“因城施策”。我們預(yù)計(jì)2022年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資有望小幅加速，財(cái)政支出或?qū)ⅰ扒爸谩?。在此背景下，我們預(yù)計(jì)工程機(jī)械、軌道交通板塊有望邊際受益。

提升制造業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，重點(diǎn)關(guān)注“專(zhuān)精特新”企業(yè)。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，著力暢通國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)，突破供給約束堵點(diǎn)，激發(fā)涌現(xiàn)一大批“專(zhuān)精特新”企業(yè)。當(dāng)前我國(guó)制造業(yè)的約束堵點(diǎn)，主要集中在先進(jìn)材料、核心部件、專(zhuān)用設(shè)備領(lǐng)域，我們看好“專(zhuān)精特新”方面的龍頭公司。

避免雙碳長(zhǎng)期目標(biāo)短期化，新舊能源協(xié)同發(fā)展。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要正確認(rèn)識(shí)和把握初級(jí)產(chǎn)品供給保障，加快油氣等資源先進(jìn)開(kāi)采技術(shù)開(kāi)發(fā)應(yīng)用，對(duì)于雙碳目標(biāo)，“不可畢其功于一役”。我們認(rèn)為，短期內(nèi)我國(guó)仍然面臨能源供給不足、進(jìn)口依存度較高的矛盾，新舊能源將協(xié)同發(fā)展。長(zhǎng)期看好光伏設(shè)備、鋰電設(shè)備，同時(shí)關(guān)注傳統(tǒng)能源裝備轉(zhuǎn)型發(fā)展機(jī)會(huì)。

提高農(nóng)機(jī)裝備水平，關(guān)注中央一號(hào)文件。會(huì)議同時(shí)強(qiáng)調(diào)提高農(nóng)產(chǎn)品(6.260, -0.04, -0.63%)生產(chǎn)力，提高農(nóng)機(jī)裝備水平，強(qiáng)化糧食安全，我們認(rèn)為上述內(nèi)容也會(huì)是2022年初“中央一號(hào)文件”的核心內(nèi)容。

風(fēng)險(xiǎn)

政策執(zhí)行不達(dá)預(yù)期、疫情沖擊、海外市場(chǎng)需求波動(dòng)等。

建材

強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào)，利好建材板塊預(yù)期邊際改善。會(huì)議強(qiáng)調(diào)明年經(jīng)濟(jì)工作穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)。我們認(rèn)為，會(huì)議中提到的1）適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資；2）推進(jìn)保障性住房建設(shè)；3）堅(jiān)持房住不炒的同時(shí)，提出支持合理住房需求、因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展，建材板塊基本面和預(yù)期將共同受益。

會(huì)議加碼支持基建、保障房建設(shè)、能源保供穩(wěn)價(jià)，多重因素利好建材板塊。1）會(huì)議提出要適度超前開(kāi)展基建投資。在房地產(chǎn)增速下行+經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào)下，基建逆周期調(diào)節(jié)角色已然清晰，中金宏觀組預(yù)測(cè)明年基建投資增速或?qū)⒎磸椫?%；2）會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)要推進(jìn)保障性住房建設(shè)。上述因素將共同拉動(dòng)消費(fèi)建材（防水、涂料、管材為主）、玻璃和水泥需求增長(zhǎng)。3）會(huì)議提出國(guó)有企業(yè)要帶頭保供穩(wěn)價(jià)。今年原材料價(jià)格漲幅大，建材板塊盈利承壓；我們認(rèn)為，對(duì)能源保供穩(wěn)價(jià)將利于板塊逐步修復(fù)盈利。

展望2022年：堅(jiān)定看好具有高成長(zhǎng)邏輯、高彈性的消費(fèi)建材龍頭。我們認(rèn)為消費(fèi)建材板塊由于面臨客戶結(jié)構(gòu)向小B、C端切換，以及全品類(lèi)布局的大趨勢(shì)，未來(lái)更加強(qiáng)調(diào)企業(yè)1）渠道細(xì)致化管理能力；2）經(jīng)營(yíng)的綜合實(shí)力。龍頭企業(yè)憑借優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流和應(yīng)收賬款管控能力，以及率先優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)等，有望提質(zhì)增速。其中，我們認(rèn)為板塊top pick為彈性最大的防水行業(yè)：1）除了地產(chǎn)預(yù)期改善、基建端發(fā)力、推進(jìn)保障房建設(shè)等催化劑以外，還存在防水提標(biāo)新規(guī)落地的預(yù)期，將加速小企業(yè)出清，利好頭部企業(yè)提升市場(chǎng)份額；2）光伏屋面防水等高成長(zhǎng)賽道將為行業(yè)發(fā)展錦上添花，并加速行業(yè)擴(kuò)容。

看好玻璃、水泥等低估值板塊迎來(lái)估值修復(fù)。本次會(huì)議釋放穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)將改善當(dāng)前低估值的玻璃和水泥板塊。玻璃：我們認(rèn)為玻璃板塊估值已回調(diào)至低位。當(dāng)前浮法原片價(jià)格接近部分企業(yè)現(xiàn)金成本，行業(yè)啟動(dòng)大規(guī)模冷修后，供給收縮將支撐價(jià)格反彈。水泥：當(dāng)前板塊P/B僅1.1倍，低于2016年周期最底部，目前板塊盈利仍在高位。在基建發(fā)力+能源保供穩(wěn)價(jià)預(yù)期下，我們認(rèn)為板塊當(dāng)前具備配置吸引力。

關(guān)注下游布局新能源、新材料的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)性龍頭。我們認(rèn)為經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)龍頭將通過(guò)充?，F(xiàn)金流開(kāi)拓高成長(zhǎng)業(yè)務(wù)。我們提示緊密聯(lián)系新材料、新能源，并具備穿越周期能力的成長(zhǎng)性龍頭投資機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)

需求復(fù)蘇不及預(yù)期，穩(wěn)增長(zhǎng)政策拉動(dòng)效果不及預(yù)期。

農(nóng)業(yè)

關(guān)于農(nóng)業(yè)方面，會(huì)議強(qiáng)調(diào)“把提高農(nóng)業(yè)綜合生產(chǎn)能力放在更加突出的位置，持續(xù)推進(jìn)高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)，深入實(shí)施種業(yè)振興方案，提高農(nóng)機(jī)裝備水平，保障種糧農(nóng)民合理收益，中國(guó)人的飯碗任何時(shí)候都要牢牢端在自己手中”。

2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次提及糧食及制種問(wèn)題，政策延續(xù)了此前的脈絡(luò)，我們認(rèn)為可從糧食安全、科技創(chuàng)新、制種產(chǎn)業(yè)變革三方面展開(kāi)：

糧食安全受到持續(xù)重視，結(jié)構(gòu)不平衡仍有改善空間：2020年以來(lái)我國(guó)高度重視糧食安全，并把糧食安全列為十四五期間重要戰(zhàn)略之一。我們認(rèn)為，我國(guó)糧食產(chǎn)量居于全球首位，供給有基本保障，但結(jié)構(gòu)存在不平衡，口糧安全性明顯高于飼料用糧，其中水稻、小麥的供給保障充足，玉米存在產(chǎn)消缺口，大豆大量依賴進(jìn)口，我們認(rèn)為我國(guó)糧食供給結(jié)構(gòu)仍存改善空間，糧食安全政策有望持續(xù)在此著力。

科技創(chuàng)新將是糧食生產(chǎn)提效的重要推手：我們認(rèn)為我國(guó)糧食安全不僅是供給問(wèn)題，也是產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)力的考量，政策旨在通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)提效，推動(dòng)整體農(nóng)業(yè)綜合生產(chǎn)能力提高，涵蓋產(chǎn)前的耕種、制種，產(chǎn)中的農(nóng)資、農(nóng)機(jī)，及產(chǎn)后的儲(chǔ)備制度建設(shè)。其中，制種環(huán)節(jié)作為種植產(chǎn)業(yè)鏈短板，效率提升空間較廣闊。我國(guó)制種行業(yè)規(guī)模居全球第二，但研發(fā)費(fèi)用率明顯低于領(lǐng)先國(guó)家，行業(yè)體現(xiàn)大而不強(qiáng)的特征，我們認(rèn)為通過(guò)科技創(chuàng)新，推動(dòng)制種產(chǎn)業(yè)升級(jí)將是未來(lái)行業(yè)重要方向，今年以來(lái)我國(guó)在種源、創(chuàng)新保護(hù)、生物育種技術(shù)應(yīng)用等方面出臺(tái)諸多政策，也體現(xiàn)出政策通過(guò)科技創(chuàng)新推動(dòng)效率提升的持續(xù)努力。

制種行業(yè)迎來(lái)產(chǎn)業(yè)變革，發(fā)展空間廣闊：我國(guó)正推動(dòng)玉米轉(zhuǎn)基因制種商業(yè)化進(jìn)程，2020年至今4例玉米品種獲批農(nóng)業(yè)部轉(zhuǎn)基因生物安全證書(shū)，且2021年11月農(nóng)業(yè)部進(jìn)一步對(duì)轉(zhuǎn)基因政策進(jìn)行修訂，簡(jiǎn)化審批流程，并補(bǔ)齊政策監(jiān)管拼圖。基于此，我們判斷我國(guó)轉(zhuǎn)基因玉米商業(yè)化推廣有望有序推進(jìn)。從制種行業(yè)的影響看，這有助于制種市場(chǎng)擴(kuò)容與份額集中，具有研發(fā)能力的頭部公司最為收益；從產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)力看，技術(shù)迭代推動(dòng)整體效率的提升，玉米、大豆單產(chǎn)、種植收益均有提升空間，也將因此帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈整體競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)。