【宏觀】陳興：宏觀專題20220103:開年宏觀經(jīng)濟(jì)與市場十大預(yù)判

　　【金融工程】唐軍：識(shí)別“圓弧底”——技術(shù)分析算法、框架與實(shí)戰(zhàn)之二

　　【機(jī)械】馮勝：感知周期，掘金雙碳、3C和核心零部件——機(jī)械行業(yè)2022年度投資策略

　　【農(nóng)業(yè)】范勁松：農(nóng)林牧漁行業(yè)2022年度投資策略

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　　今日重點(diǎn)

　　【宏觀】陳興：宏觀專題20220103:開年宏觀經(jīng)濟(jì)與市場十大預(yù)判

　　預(yù)判一：共和黨中期選舉得勢(shì)。美國中期選舉是兩黨對(duì)于國會(huì)控制權(quán)的重新劃分，今年共和黨或?qū)⒕硗林貋?，在國?huì)中占得優(yōu)勢(shì)。從年齡上來說，拜登連任下屆總統(tǒng)的希望較為渺茫。拜登支持率的下降和民主黨退選議員數(shù)量較多，對(duì)民主黨選舉頗為不利。

　　預(yù)判二：全球疫情難以消退。近期Omicron變異毒株引發(fā)全球疫情再度抬頭，其傳播非常迅速，而抵御有賴于加強(qiáng)針的推廣普及。目前來看，全球接種加強(qiáng)針數(shù)量遠(yuǎn)達(dá)不到控制疫情蔓延的程度，短期疫情難以消退。

　　預(yù)判三：美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)多次加息。當(dāng)前美國通脹水平實(shí)際上和 “大滯脹”時(shí)期已基本相當(dāng)，僅靠一到兩次加息很難真正改變。美聯(lián)儲(chǔ)被迫加快貨幣收緊的步伐，我們預(yù)計(jì)，今年年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)將有多次加息。

　　預(yù)判四：全球大宗價(jià)格下行。事實(shí)上，即便考慮到2021年大宗商品價(jià)格的顯著上漲，全球大宗商品實(shí)際價(jià)格仍處于周期下行期。而美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣將推動(dòng)美元走強(qiáng)，對(duì)全球大宗商品的名義價(jià)格也會(huì)形成壓制。

　　預(yù)判五：財(cái)政政策難言積極。2021年全年國債凈融資額不足2.4萬億元，僅有中央財(cái)政預(yù)算赤字的85%左右。我們預(yù)計(jì)，2022年全年來看，財(cái)政政策整體力度同樣難言積極，財(cái)政發(fā)力應(yīng)更多地體現(xiàn)在節(jié)奏前置和結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

　　預(yù)判六：降準(zhǔn)降息進(jìn)程未止。我們預(yù)計(jì)，2022年仍有進(jìn)一步降準(zhǔn)乃至降息的可能，貨幣寬松周期未完。而國內(nèi)降息合適的時(shí)機(jī)將在今年一季度，春節(jié)假期之后操作的概率較大。

　　預(yù)判七：L型經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)。作為經(jīng)濟(jì)增長的領(lǐng)先指標(biāo)，融資增速已經(jīng)企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)增速的止跌或也并不遙遠(yuǎn)。而在穩(wěn)增長措施加碼、前期具有收縮效應(yīng)的政策有所調(diào)整的情況下，2022年經(jīng)濟(jì)實(shí)際產(chǎn)出有望向潛在產(chǎn)出靠攏。

　　預(yù)判八：出口、消費(fèi)不能兼顧。2022年出口和消費(fèi)兩者或許也很難兼顧，一定程度上呈現(xiàn)出此消彼長的態(tài)勢(shì)。歸根結(jié)底，我國出口表現(xiàn)的強(qiáng)勁還是由于全球疫情的蔓延，如果全球疫情在明年下半年出現(xiàn)緩和，則海外供應(yīng)鏈的恢復(fù)將制約我國出口增長。但下游消費(fèi)制造業(yè)補(bǔ)庫將支撐經(jīng)濟(jì)增長。

　　預(yù)判九：投資發(fā)力在于制造。我們認(rèn)為，2022年投資端發(fā)力點(diǎn)主要集中在制造業(yè)領(lǐng)域。一方面，從寬信用措施的抓手來看，貸款進(jìn)一步向制造業(yè)傾斜。另一方面，隨著原材料上漲的壓力有所減輕，制造業(yè)企業(yè)盈利空間走擴(kuò)，有助于制造業(yè)投資增速的走高。

　　預(yù)判十：大盤藍(lán)籌再度占優(yōu)。2021年多數(shù)資產(chǎn)價(jià)格均有上漲，這源于主要經(jīng)濟(jì)體央行并未對(duì)通脹上行有所動(dòng)作，貨幣政策保持寬松取向，中小盤和成長風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)。美聯(lián)儲(chǔ)加息將帶來風(fēng)格切換，藍(lán)籌股再度占優(yōu)。我們預(yù)計(jì)，這一切換過程將在今年的“春季躁動(dòng)”期間完成。

　　摘要選自中泰證券研究所研究報(bào)告：《宏觀專題20220103:開年宏觀經(jīng)濟(jì)與市場十大預(yù)判》

　　發(fā)布時(shí)間：2022年1月3日

　　報(bào)告作者：陳興中泰宏觀首席S0740521020001

　　【金融工程】唐軍：識(shí)別“圓弧底”——技術(shù)分析算法、框架與實(shí)戰(zhàn)之二

　　技術(shù)分析是歐美市場很早就被廣泛應(yīng)用的的證券分析手段，目前在投資者和學(xué)術(shù)研究中

　　仍被廣泛應(yīng)用和研究。但“看圖”往往給人迷惑的感覺，其主要原因是：傳統(tǒng)技術(shù)分析

　　沒有客觀固定的算法，不同人在同一個(gè) K 線圖上看到的技術(shù)圖形不同，是一種貌似客

　　觀其實(shí)很主觀的不科學(xué)分析手段。另外一個(gè)原因是，很多人在介紹技術(shù)分析方法時(shí)喜歡

　　用一些特定的圖形和案例來說明技術(shù)分析的效果，沒有系統(tǒng)客觀地回測和檢驗(yàn)方法的有

　　效性，也沒有深入分析各類技術(shù)分析方法適用的市場環(huán)境以及優(yōu)劣勢(shì)。

　　《技術(shù)分析算法、框架與實(shí)戰(zhàn)》系列研究報(bào)告試圖建立科學(xué)的分析框架，通過客觀的算

　　法識(shí)別各類技術(shù)形態(tài)，系統(tǒng)地回測檢驗(yàn)各類技術(shù)分析方法的實(shí)戰(zhàn)效果和適用場景。本文

　　是該研究系列的第二篇，專注于算法識(shí)別“圓弧底”，并檢驗(yàn)其效果。

　　為了算法識(shí)別圓弧底形態(tài)，本文先用核回歸的方法對(duì)價(jià)格進(jìn)行平滑，再通過構(gòu)建算法規(guī)則和設(shè)置合理參數(shù)來刻畫和識(shí)別圓弧底。由于在實(shí)戰(zhàn)中技術(shù)形態(tài)會(huì)具有一定的迷惑性，

　　出現(xiàn)圓弧底形態(tài)也并不意味著存在合理的交易機(jī)會(huì)，因此，本文采用了右側(cè)交易的策略，待圓弧底右側(cè)出現(xiàn)突破之后才會(huì)開倉買入。

　　我們?cè)?span style="max-width: 100%;">上證50、滬深300、中證500的成分股以及28個(gè)申萬行業(yè)指數(shù)上進(jìn)行了回測檢驗(yàn)?；販y結(jié)果顯示，我們的算法對(duì)于圓弧底形態(tài)具有較好的識(shí)別效果，構(gòu)建的策略在

　　5,10,30,60天持有期下都取得了較為顯著的超額收益。以出現(xiàn)圓弧底后持有30天為例，在上證50、滬深300、中證500的成分股以及申萬行業(yè)指數(shù)上回測的平均收益

　　率分別為5.92%、5.79%、3.82%、4.33%，超額收益率分別為2.08%、2.54%、2.57%、2.07%，勝率分別為50.97%、51.48%、48.02%、62.09%。

　　我們對(duì)市場行情進(jìn)行分段，考察不同行情下策略的表現(xiàn)，回測結(jié)果顯示，上漲、震蕩、

　　下跌區(qū)間的超額收益率差距并不明顯，三種行情中都能取得顯著為正的超額收益，這體

　　現(xiàn)了我們構(gòu)建的圓弧底策略的收益在時(shí)間上具有一定的穩(wěn)定性以及抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示事件：本報(bào)告結(jié)論完全基于公開的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)、測算，文中部分?jǐn)?shù)據(jù)有一定滯后性，同時(shí)存在第三方數(shù)據(jù)提供不準(zhǔn)確風(fēng)險(xiǎn)；模型均基于歷史數(shù)據(jù)得到的統(tǒng)計(jì)結(jié)論且模型自身具有一定局限性并不能完全準(zhǔn)確地刻畫現(xiàn)實(shí)環(huán)境以及預(yù)測未來；模型根據(jù)歷史規(guī)律總結(jié)，歷史規(guī)律可能失效；模型結(jié)論基于統(tǒng)計(jì)工具得到，在極端情形下或存在解釋力不足的風(fēng)險(xiǎn)，因此其結(jié)果僅做分析參考

　　摘要選自中泰證券研究所研究報(bào)告：《識(shí)別“圓弧底”——技術(shù)分析算法、框架與實(shí)戰(zhàn)之二》

　　發(fā)布時(shí)間：2021年12月31日

　　報(bào)告作者：唐軍中泰金融工程首席S0740517030003

　　【機(jī)械】馮勝：感知周期，掘金雙碳、3C和核心零部件——機(jī)械行業(yè)2022年度投資策略

　　2022年機(jī)械行業(yè)處在更新周期的哪個(gè)位置？復(fù)盤過去10年，機(jī)械行業(yè)的利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表均體現(xiàn)出一輪較完整的U型周期，即“十年更新周期”。2011年是更新周期的左側(cè)，2017年是這一輪周期底部的右側(cè)元年，2022年機(jī)械行業(yè)諸多細(xì)分賽道景氣度可以根據(jù)“十年”更新周期律進(jìn)行推演。我們應(yīng)將更多精力用于尋找處于周期上行期的賽道，比如在“3060”目標(biāo)下，能量轉(zhuǎn)換裝置(鍋爐、壓縮機(jī)、汽輪機(jī))將迎來大年；而對(duì)于周期筑頂或下行的賽道，盡量發(fā)掘優(yōu)質(zhì)公司的α邏輯。

　　2022年大力布局“雙碳”產(chǎn)業(yè)，兼顧上中下游。1)上游：天然氣作為低碳清潔能源，未來5-10年具備長景氣需求，有望在全球迎來一輪資本開支上行期。光伏和風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈依然是熱門賽道，鈣鈦礦有較大的市場化潛力。2)中游：火電機(jī)組靈活性改造勢(shì)在必行；工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域的節(jié)能降耗、轉(zhuǎn)型升級(jí)，看好能量轉(zhuǎn)換設(shè)備(余熱鍋爐、壓縮機(jī)、節(jié)能電機(jī)等)；消費(fèi)側(cè)繼續(xù)看好電動(dòng)車相關(guān)領(lǐng)域，包括鋰電設(shè)備和相關(guān)核心零部件等。3)下游：碳負(fù)排和碳捕捉技術(shù)(CCS)。

　　高端制造業(yè)實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代與走出國門，重視核心零部件的崛起。改革開放以來，中國制造業(yè)經(jīng)歷“三來一補(bǔ)、進(jìn)口替代、走出國門”的三部曲，呈現(xiàn)“整機(jī)裝備—核心零部件—基礎(chǔ)材料”的國產(chǎn)化率持續(xù)提升的趨勢(shì)。2022年后機(jī)械行業(yè)的進(jìn)口替代與走出國門有望加速，主要原因有：1)人口教育結(jié)構(gòu)變遷帶來的工程師紅利；2)倒逼產(chǎn)業(yè)“補(bǔ)短板”；3)新冠疫情加速高端制造業(yè)進(jìn)口替代趨勢(shì)。過去10年，整機(jī)裝備賽道誕生了一批龍頭公司；未來5-10年，核心零部件的國產(chǎn)化浪潮將催生大量細(xì)分龍頭(GPU、平板探測器、自潤滑軸承、傳感器等)。

　　2022年大宗漲價(jià)或已過去，關(guān)注毛利率改善的賽道?！傲陷p工重”行業(yè)基本不受大宗漲價(jià)影響，如3C設(shè)備、激光裝備、牙科設(shè)備等行業(yè)。而“料重工輕”行業(yè)成本結(jié)構(gòu)中鋼材占比較高，但某些領(lǐng)域可以通過產(chǎn)品漲價(jià)對(duì)沖，因此毛利率下降幅度有限，比如機(jī)床工具、注塑機(jī)、天然氣設(shè)備等；但仍有部分領(lǐng)域毛利率受損較大，2022年預(yù)計(jì)大宗商品價(jià)格有望回落至正常水平，建議關(guān)注毛利率有望改善的賽道，比如工程機(jī)械、鍋爐設(shè)備等領(lǐng)域。

　　2022年我們需要深度感知機(jī)械行業(yè)各細(xì)分賽道所處周期的變化，特別看好雙碳產(chǎn)業(yè)、3C設(shè)備、核心零部件，看好光伏設(shè)備及鈣鈦礦產(chǎn)業(yè)鏈、天然氣設(shè)備、激光裝備、鋰電設(shè)備、口腔數(shù)字化設(shè)備等。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：制造業(yè)復(fù)蘇進(jìn)度低于預(yù)期；海外疫情控制進(jìn)度低于預(yù)期；地產(chǎn)和基建投資不及預(yù)期；國家產(chǎn)業(yè)政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)；相關(guān)看好標(biāo)的業(yè)績不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。

　　摘要選自中泰證券研究所研究報(bào)告：《感知周期，掘金雙碳、3C和核心零部件——機(jī)械行業(yè)2022年度投資策略》

　　發(fā)布時(shí)間：2021年12月31日

　　報(bào)告作者：馮勝中泰機(jī)械首席S0740520110002

　　【農(nóng)業(yè)】范勁松：農(nóng)林牧漁行業(yè)2022年度投資策略

　　一、“風(fēng)口浪尖(1年周期)”：(1)主糧種植---主糧價(jià)格上漲對(duì)行業(yè)正向影響；關(guān)注標(biāo)的：蘇墾農(nóng)發(fā)、北大荒。(2)植物油---原料價(jià)格滯漲，小包裝油企業(yè)完成提價(jià)；關(guān)注標(biāo)的：金龍魚，菜籽油龍頭等。(3)黃羽雞---上游產(chǎn)能持續(xù)去化，黃雞價(jià)格回升企穩(wěn)；龍頭市占率提升，冰鮮業(yè)務(wù)加速布局；關(guān)注標(biāo)的：黃羽雞龍頭企業(yè)。

　　二、“底部蓄勢(shì)(2-3年周期)”，尋找安全邊際，放低短期收益率預(yù)期：(1)食糖---全球乙醇帶動(dòng)，國內(nèi)產(chǎn)能持續(xù)去化，糖周期不會(huì)缺席；關(guān)注標(biāo)的：南寧糖業(yè)、中糧糖業(yè)。(2)生豬---行業(yè)去產(chǎn)能緩慢，過剩--平衡---短缺；頭部集中度提升；關(guān)注標(biāo)的：牧原股份、中糧家佳康、溫氏股份、海大集團(tuán)等。(3)白羽雞：上游產(chǎn)能開始去化，行業(yè)需求空間打開；關(guān)注標(biāo)的：圣農(nóng)發(fā)展、民和股份、益生股份等。

　　三、“長期價(jià)值(3-5年)”：(1)種業(yè)---轉(zhuǎn)基因從預(yù)期到兌現(xiàn)，技術(shù)排他性加速頭部化；關(guān)注標(biāo)的：登海種業(yè)，大北農(nóng)等。(2)寵物食品---供需雙輪驅(qū)動(dòng)，行業(yè)發(fā)展?jié)摿薮螅划a(chǎn)品力、渠道力和品牌力優(yōu)質(zhì)企業(yè)勝出；關(guān)注標(biāo)的：中寵股份、佩蒂股份。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)有偏差，包括數(shù)據(jù)更新不及時(shí)、第三方數(shù)據(jù)存在偏差、調(diào)研樣本偏差、預(yù)測數(shù)據(jù)與實(shí)際存在偏差風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)供需測算等偏差風(fēng)險(xiǎn)；畜禽疫病風(fēng)險(xiǎn)：畜禽養(yǎng)殖過程中可能發(fā)生疫病，一方面直接導(dǎo)致終端產(chǎn)品產(chǎn)量下降，另一方面，疫病的大規(guī)模發(fā)生與流行，易影響消費(fèi)者心理，影響市場需求等；自然災(zāi)害或不利氣候影響農(nóng)產(chǎn)品種植等風(fēng)險(xiǎn)：消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期，蛋白需求不及預(yù)期等；研究報(bào)告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　摘要選自中泰證券研究所研究報(bào)告：《2022年農(nóng)林牧漁投資策略》

　　發(fā)布時(shí)間：2021年12月31日

　　報(bào)告作者：范勁松中泰食品飲料首席S0740517030001

　　王佳博中泰農(nóng)林牧漁研究助理

　　【輕工】郭美鑫：修復(fù)可期，把握成長——輕工行業(yè)2022年度投資策略

　　家居板塊：聚焦盈利與估值修復(fù)，龍頭個(gè)股穿越周期。展望2022年，竣工正貢獻(xiàn)有望貫穿全年，但受新開工數(shù)據(jù)下滑影響，預(yù)計(jì)邊際貢獻(xiàn)趨弱，當(dāng)前地產(chǎn)政策底部已現(xiàn)，或額外迎政策催化。遵循三條投資主線：1)內(nèi)銷-零售條線首選格局優(yōu)化、需求穩(wěn)健的軟體板塊，長期看好C端核心競爭力持續(xù)鞏固、具備穿越周期能力的軟體龍頭。核心標(biāo)的關(guān)注：【顧家家居】【喜臨門】，建議關(guān)注：【敏華控股】。2)定制板塊關(guān)注政策催化下的估值修復(fù)機(jī)會(huì)，優(yōu)選品類拓展、供應(yīng)鏈管理及渠道延伸等環(huán)節(jié)具備競爭壁壘的龍頭企業(yè)。核心標(biāo)的關(guān)注：【歐派家居】【志邦家居】。3)出口短期在海運(yùn)、匯率及原材料價(jià)格影響下盈利承壓，外部壓制因素緩和出口鏈盈利有望修復(fù)實(shí)現(xiàn)底部反轉(zhuǎn)，兼具賽道成長性及海外運(yùn)營優(yōu)勢(shì)的出口鏈龍頭企業(yè)中長期成長邏輯不變。核心標(biāo)的：【樂歌股份】，建議關(guān)注：【麒盛科技】【夢(mèng)百合】。

　　造紙包裝：周期回落，優(yōu)選景氣賽道。當(dāng)前造紙行業(yè)已進(jìn)入被動(dòng)加庫存階段，需求端支撐有限，明年將進(jìn)入產(chǎn)能集中釋放期，且龍頭紙企引領(lǐng)產(chǎn)能擴(kuò)張，長期看，在雙碳政策推進(jìn)、外廢進(jìn)口清零背景下，行業(yè)集中度提升邏輯長期演繹。在消費(fèi)升級(jí)、國產(chǎn)替代及限塑令等環(huán)保政策催化下，實(shí)現(xiàn)特定用途的中高端特種紙需求景氣度較高，且盈利模式優(yōu)于大宗用紙。隨造紙周期回落，原材料價(jià)格企穩(wěn)，我們認(rèn)為包裝印刷龍頭公司亦迎來盈利拐點(diǎn)。核心標(biāo)的關(guān)注：【太陽紙業(yè)】【仙鶴股份】【裕同科技】。

　　必選消費(fèi)：C端國貨崛起，關(guān)注需求修復(fù)與個(gè)股成長。2021年大眾消費(fèi)整體疲軟，上游成本壓力傳導(dǎo)受阻，企業(yè)盈利承壓。展望明年，疫情對(duì)消費(fèi)的影響邊際弱化，11月以來，PPI-CPI剪刀差呈收窄趨勢(shì)，成本壓力趨緩，在中游格局出清與下游需求修復(fù)背景下，板塊盈利有望迎來修復(fù)。當(dāng)前龍頭個(gè)股處于估值低谷，長期看好板塊估值修復(fù)及C端龍頭成長。核心標(biāo)的關(guān)注：【晨光文具】【百亞股份】。

　　新型煙草：趨勢(shì)已成，進(jìn)入良性發(fā)展新階段。海外：國際煙草巨頭向“新型煙草”轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略堅(jiān)定，巨頭推動(dòng)下，全球新型煙草市場快速滲透，新型煙草趨勢(shì)已成。國內(nèi)：1)霧化：電子煙監(jiān)管政策密集發(fā)布，監(jiān)管趨嚴(yán)有望推動(dòng)行業(yè)良性發(fā)展，政策落地下不確定性邊際弱化，擁有產(chǎn)品、技術(shù)、渠道壁壘的頭部企業(yè)受益。2)HNB:伴隨電子煙政策落地，板塊有望迎來新一輪政策催化，HNB煙草市場開放亦有望提速，建議積極關(guān)注中煙主導(dǎo)下的產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會(huì)。建議關(guān)注：【華寶國際】【勁嘉股份】【思摩爾國際】。

　　建議關(guān)注：顧家家居、喜臨門、歐派家居、太陽紙業(yè)、仙鶴股份、裕同科技、晨光文具、百亞股份、華寶國際、勁嘉股份、思摩爾國際

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、測算與實(shí)際偏差風(fēng)險(xiǎn)

　　摘要選自中泰證券研究所研究報(bào)告：《修復(fù)可期，把握成長——輕工行業(yè)2022年度投資策略》

　　發(fā)布時(shí)間：2021年12月31日

　　報(bào)告作者：郭美鑫中泰輕工負(fù)責(zé)人S0740520090002

　　【傳媒與互聯(lián)網(wǎng)】韓筱辰：游戲引擎-元宇宙筑夢(mèng)師

　　游戲被稱為世界第九藝術(shù)，是科技與音樂、文學(xué)、電影、建筑、繪畫等藝術(shù)形式結(jié)合的產(chǎn)物，實(shí)時(shí)可交互的3D虛擬世界給人以無與倫比的沉浸感和參與感，而“游戲引擎”是實(shí)現(xiàn)這一切的基礎(chǔ)。本篇報(bào)告旨在對(duì)：1)全球游戲引擎產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀；2)游戲引擎的底層技術(shù)架構(gòu)；3)Unity引擎的增長潛力與空間 3大問題展開深入分析，希望可以一探“元宇宙筑夢(mèng)師”的真容。

　　游戲引擎是構(gòu)建3D可交互實(shí)時(shí)渲染虛擬世界的基礎(chǔ)。全球知名AAA游戲均有其對(duì)應(yīng)的開發(fā)引擎，游戲引擎是游戲產(chǎn)業(yè)最底層技術(shù)，是通向虛擬世界和元宇宙的基石。游戲引擎概念最早起源于id software公司約翰·卡馬克(現(xiàn)為Oculus首席技術(shù)官顧問)1993年編寫的id tech引擎，是一組提前編寫好的功能組件(好比城市建筑群的基礎(chǔ)地基)，低耦合且可復(fù)用。經(jīng)過近30年的發(fā)展，游戲引擎可以切分為6大功能層，分別為第三方插件包、獨(dú)立平臺(tái)層、核心系統(tǒng)層、游戲資源層、功能組件層(圖形渲染、物理碰撞、動(dòng)畫骨骼、音效、腳本系統(tǒng)等核心功能均在此層)以及游戲?qū)Ｓ米酉到y(tǒng)，架構(gòu)自下而上，越底層通用性越強(qiáng)。游戲引擎有涉及技術(shù)面廣、開發(fā)周期長、更新迭代快等特點(diǎn)，因此具有非常高的技術(shù)壁壘，引擎的實(shí)時(shí)渲染、動(dòng)態(tài)全局光照、AI等技術(shù)被廣泛使用在建筑工程、汽車、電影制作等領(lǐng)域，搭建起無比擬真的虛擬世界。

　　當(dāng)前游戲引擎主要分為：1)開源引擎；2)自有引擎，全球最為流行的兩款開源通用引擎為Unity與Unreal。開源引擎分為完全免費(fèi)與有限免費(fèi)兩類，Godot、Armory等均為開源免費(fèi)引擎，有限免費(fèi)的商業(yè)化引擎中應(yīng)用最為廣泛的為Unity與Unreal引擎，其中Unreal完全開放源碼，Unity有限開放。此外Source(Valve公司)、Frostbite (EA公司)、Rage(Take-Two)、AnvilNext(育碧)等均為游戲公司自有引擎，不對(duì)外開放。海外知名游戲引擎，基本都有其獨(dú)到之處，帶著每款引擎起源的烙印。

　　Unity引擎是知名通用引擎中，唯一一款沒有基于初始游戲產(chǎn)品研發(fā)，而作為通用軟件平臺(tái)思路開發(fā)的游戲引擎，因此在多平臺(tái)支持上非常出色，Unity最早支持iOS與Android移動(dòng)雙平臺(tái)游戲研發(fā)，伴隨著國內(nèi)手游市場的崛起，Unity在國內(nèi)移動(dòng)游戲開發(fā)的引擎中占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，易用性、豐富的擴(kuò)展插件、活躍的社區(qū)氛圍、優(yōu)秀的本地化服務(wù)支持都是其能夠快速占領(lǐng)市場的核心要素。Unity業(yè)務(wù)主要分為兩部分：1)創(chuàng)作解決方案，開發(fā)者以訂閱模式付費(fèi)使用Unity Pro/Plus等高階版本及Reflect、MARS、云支持等一體化服務(wù)，按席位收費(fèi)；2)運(yùn)營解決方案，是以Unity Ads為核心的廣告分發(fā)平臺(tái)。

　　Unity業(yè)務(wù)核心邏輯：1)游戲領(lǐng)域：基于Unity引擎一體化服務(wù)，帶動(dòng)創(chuàng)作者- >內(nèi)容(引擎支持，創(chuàng)作豐富內(nèi)容)- >用戶(擴(kuò)大用戶基數(shù)，實(shí)現(xiàn)廣告分發(fā)變現(xiàn))- >創(chuàng)作者(優(yōu)化引擎，更好服務(wù)創(chuàng)作者)實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。2020年上半年在公司平臺(tái)年化收入超過10萬美元的用戶中，55%的用戶是既使用創(chuàng)作解決方案又使用運(yùn)營解決方案的創(chuàng)作者，創(chuàng)作者對(duì)平臺(tái)的粘性較強(qiáng)，且由于游戲?yàn)殚L期運(yùn)營型內(nèi)容，成功的游戲需要不斷更新內(nèi)容以吸引玩家長期留存，因此創(chuàng)作者對(duì)平臺(tái)的依賴會(huì)進(jìn)一步加深；2)非游戲領(lǐng)域，對(duì)有交互式實(shí)時(shí)渲染、3D模擬以及XR設(shè)備應(yīng)用需求的行業(yè)有良好支持。

　　未來增長點(diǎn)與潛在空間測算：我們認(rèn)為Unity未來增長核心在兩方面，1)全球玩家移動(dòng)化遷移，日韓以及中國對(duì)IAP(游戲內(nèi)廣告變現(xiàn))接受度提升；2)全行業(yè)對(duì)XR等虛擬應(yīng)用需求不斷提升，帶動(dòng)公司非游戲業(yè)務(wù)增長。我們僅根據(jù)公司現(xiàn)有引擎訂閱及廣告業(yè)務(wù)進(jìn)行測算，預(yù)計(jì)到2025年Unity的收入潛在空間為25.9億美元，5年CAGR為27.4%。當(dāng)前Unity對(duì)應(yīng)2022年P(guān)S估值29x，相較于Roblox、Adobe以及Autodesk等處于偏高位置，由于公司是元宇宙布局中是核心標(biāo)的之一，市場熱度較高，短期建議謹(jǐn)慎關(guān)注。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1)元宇宙技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；2)Unity技術(shù)更新迭代不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)；3)營收空間測算存在偏差風(fēng)險(xiǎn)

　　摘要選自中泰證券研究所研究報(bào)告：《游戲引擎-元宇宙筑夢(mèng)師》

　　發(fā)布時(shí)間：2022年1月2日

　　報(bào)告作者：韓筱辰中泰傳媒與互聯(lián)網(wǎng)首席S0740521110002

　　朱骎楠中泰傳媒與互聯(lián)網(wǎng)分析師S0740517080007

　　【煤炭-美錦能源(000723)】陳晨：轉(zhuǎn)型排頭兵，氫能版圖持續(xù)擴(kuò)張

　　立足煤焦業(yè)務(wù)，積極布局氫能源業(yè)務(wù)。美錦能源是美錦能源集團(tuán)旗下的上市平臺(tái)(持股47.48%)，實(shí)控人為姚氏家族。公司主要從事煤炭及焦化業(yè)務(wù)，2017年開始積極探索向新能源轉(zhuǎn)型，依托豐富的煤焦資產(chǎn)以及焦?fàn)t煤氣低成本制氫的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，積極布局氫能產(chǎn)業(yè)鏈上下游。得益于煤炭和焦炭主業(yè)的高景氣，2021年前三季度盈利大幅增長，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入157.7億元(+76%)，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤20.2億元(+345%)。

　　煤焦業(yè)務(wù)：行業(yè)內(nèi)翹楚，且焦化產(chǎn)能有進(jìn)一步擴(kuò)張預(yù)期。煤焦業(yè)務(wù)是目前公司收入的主要來源，煤炭方面供公司共有4對(duì)礦井，合計(jì)產(chǎn)能630萬噸/年(權(quán)益582萬噸/年)，煉焦配煤為主，部分焦化用煤內(nèi)部供應(yīng)，上下游具有協(xié)同效應(yīng)；焦化方面公司共有3個(gè)在產(chǎn)焦化廠，合計(jì)產(chǎn)能715萬噸/年(權(quán)益648萬噸/年)，在建產(chǎn)能730萬噸/年，同時(shí)具有焦油、粗苯、煤氣、高純氫等多項(xiàng)副產(chǎn)品供應(yīng)能力。在地產(chǎn)邊際改善和行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)壓縮的背景下，公司煤焦業(yè)務(wù)業(yè)績有望持續(xù)向好。

　　氫能業(yè)務(wù)：全產(chǎn)業(yè)鏈布局，氫能產(chǎn)業(yè)鏈版圖持續(xù)擴(kuò)張。雙碳目標(biāo)下，氫能作為一種清潔無碳的二次能源，具有巨大的發(fā)展空間，公司以傳統(tǒng)焦化業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，積極布局氫能上游制氫至下游整車的各個(gè)環(huán)節(jié)。制氫環(huán)節(jié)，公司焦?fàn)t煤氣理論上可提取氫氣6.4萬噸/年，低廉的價(jià)格充滿競爭力，同時(shí)牽手北京冬奧會(huì)供應(yīng)企業(yè)北京環(huán)宇京輝；加氫環(huán)節(jié)，公司目前有8座控股的在運(yùn)加氫站，十四五期間規(guī)劃建設(shè)100座；燃料電池零部件環(huán)節(jié)，公司參股國鴻氫能、鴻基創(chuàng)能，深度布局電堆、膜電極等關(guān)鍵領(lǐng)域，在技術(shù)和規(guī)模方面均有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)；燃料電池整車環(huán)節(jié)，公司控股飛馳汽車，飛馳汽車擁有多款氫燃料電池車在國內(nèi)外落地運(yùn)行，國內(nèi)市占率約15%，且公司擬拆分其至創(chuàng)業(yè)板上市，進(jìn)一步擴(kuò)張業(yè)務(wù)；此外公司提前卡位核心區(qū)域，在山西、山東、長三角、京津冀、能源金三角、粵港澳大灣區(qū)等6大地區(qū)持續(xù)布局?jǐn)U張業(yè)務(wù)。

　　超級(jí)電容業(yè)務(wù)：活性炭技術(shù)突破，有望實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代。超級(jí)電容器是一種具有廣泛應(yīng)用空間的儲(chǔ)能器件，核心組成部分電極材料——電容炭，國內(nèi)主要依賴進(jìn)口。公司早在2016年就開始與山西煤化所合作研發(fā)電容炭，并在2019年實(shí)現(xiàn)高品質(zhì)電容炭的生產(chǎn)線落地，達(dá)到國際先進(jìn)水平，可替代進(jìn)口，2020年公司啟動(dòng)了電容炭的1000噸/年的產(chǎn)業(yè)化工作，未來有望實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代，貢獻(xiàn)業(yè)績。

　　盈利預(yù)測與估值：我們預(yù)測公司2021-2023年實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤分別為24.3/28.2/29.4億元，同比增長245%/16%/4%，折合EPS分別是0.57/0.66/0.69元/股?？紤]到，焦炭行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)壓減，而公司產(chǎn)能仍具增長潛力，市占率有望進(jìn)一步提升；公司積極轉(zhuǎn)型新能源和新材料領(lǐng)域，一方面布局極具前景的氫能領(lǐng)域，在制氫、燃料電池關(guān)鍵零部件和整車環(huán)節(jié)都具有較強(qiáng)的領(lǐng)先卡位優(yōu)勢(shì)，二方面攜手中科院山西煤化所布局超級(jí)電容業(yè)務(wù)，具備規(guī)?；瘒a(chǎn)替代的可能性，上述新能源新材料業(yè)務(wù)成長空間廣闊，公司具備一定的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1)經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)引發(fā)公司主要產(chǎn)品焦炭價(jià)格下滑，價(jià)格下滑的風(fēng)險(xiǎn)測算見后文。2)安全生產(chǎn)及環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)，公司所處的煤炭開采行業(yè)屬于高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，存在安全生產(chǎn)方面風(fēng)險(xiǎn)；焦炭行業(yè)屬于高耗能、高污染行業(yè)，存在環(huán)保限產(chǎn)方面風(fēng)險(xiǎn)。3)新能源業(yè)務(wù)研發(fā)及產(chǎn)銷不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，若新能源相關(guān)子公司研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期或生產(chǎn)銷售量增長緩慢，可能會(huì)對(duì)公司業(yè)績?cè)斐捎绊憽?)研究報(bào)告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　摘要選自中泰證券研究所研究報(bào)告：《美錦能源(000723)：轉(zhuǎn)型排頭兵，氫能版圖持續(xù)擴(kuò)張》

　　發(fā)布時(shí)間：2022年1月1日

　　報(bào)告作者：陳晨中泰煤炭分析師S0740518070011

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　　【固收】周岳：2021年信用債市場復(fù)盤

　　一級(jí)發(fā)行規(guī)模回暖，但凈融資規(guī)?？s減。2021年信用債發(fā)行量總計(jì)12.54萬億元，較去年增加0.73萬億元，凈融資額2.00萬億元，較去年減少1.01萬億元。受今年信用債到期償付壓力高于去年(總償還量同比增加19.74%)，疊加2020年凈融資額高基數(shù)的影響，2021年信用債發(fā)行規(guī)?；厣鴥羧谫Y規(guī)?？s減。

　　高等級(jí)信用債凈融資規(guī)模回落。2021年，AAA、AA+和AA級(jí)主體信用債凈融資分別為0.64萬億元、0.99萬億元、0.60萬億元，其中，AAA和AA級(jí)主體凈融資規(guī)模分別同比下降0.95萬億元和0.08萬億元，AA+級(jí)主體凈融資規(guī)模同比增加0.09萬億元。

　　信用債融資結(jié)構(gòu)分化。2021年城投債凈融資額為2.30萬億元，較去年增加0.15萬億元；產(chǎn)業(yè)債凈融資額為-0.30萬億元，較去年減少1.16萬億元。城投債方面，多數(shù)省市城投債凈融資額為正，其中江蘇、浙江、山東凈融資額超過2000億元，四川、湖南、廣東、江西4個(gè)省市凈融資額超過1000億元；寧夏、內(nèi)蒙古、黑龍江、甘肅、遼寧和天津6個(gè)省市凈融資額為負(fù)。產(chǎn)業(yè)債方面，凈融資規(guī)模大于100億元的行業(yè)有公用事業(yè)、綜合、交通運(yùn)輸和建筑裝飾。

　　民營企業(yè)債券融資困難。2021年，國有企業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模為6.16萬億元，凈融資額為0.17萬億元，分別同比下降0.19萬億元和0.90萬億元；民營企業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模為0.64萬億元，凈融資額為-0.49萬億元，分別同比下降0.22萬億元和0.27萬億元，維持凈流出趨勢(shì)。

　　二級(jí)收益率整體下行。2021年12月31日，1年期AAA、AA+、AA中短票收益率分別為2.75%、2.87%和3.00%，較年初下降35BP、54BP和83BP。各等級(jí)城投債收益率整體下行，低等級(jí)回落幅度較小。12月31日，3年期AAA、AA+、AA和AA(2)城投債收益率分別為2.93%、3.08%、3.33%和3.64%，較年初分別下行61BP、70BP、79BP和93BP，3年期AA-城投債收益率為5.84%，較今年年初下降22BP。

　　信用利差有所收窄。不同等級(jí)中票信用利差在上半年逐步收窄后低位震蕩，較年初而言，中高等級(jí)中票信用利差收窄幅度較為明顯。2021年12月31日，3年期AAA、AA+、AA等級(jí)中票信用利差分別34BP、56BP和109BP，較今年年初收窄11BP、35BP和21BP，分別位于20%、22%和60%歷史分位數(shù)水平。

　　城投利差區(qū)域分化明顯。廣東、湖南、江西和四川AAA級(jí)城投利差均處于較低歷史分位數(shù)，分別處于13%、15%、16%、19%水平。山西、云南、天津等省市AAA級(jí)城投債利差處于較高歷史分位，皆高于95%。行業(yè)利差方面，各行業(yè)AAA級(jí)產(chǎn)業(yè)債利差處于較低分位水平。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1)市場流動(dòng)性收緊；2)融資政策收緊；3)信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。

　　摘要選自中泰證券研究所研究報(bào)告：《2021年信用債市場復(fù)盤》

　　發(fā)布時(shí)間：2022年1月1日

　　報(bào)告作者：周岳中泰固收首席S0740520100003

　　【固收】周岳：全年收官——12月地方債觀察

　　12月地方債發(fā)行和凈融資規(guī)?？傮w有所下降，但再融資專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模較11月有所上升。2021年全年，新增地方債(剔除中小銀行專項(xiàng)債)完成全年額度的98.7%，與前兩年相比，今年新增債發(fā)行進(jìn)度總體偏后置。12月地方債共計(jì)發(fā)行3179億元，相較11月減少3625億元，凈融資規(guī)模2863億元，相較上月大幅下降。

　　12月地方債發(fā)行以再融資專項(xiàng)債為主，占比達(dá)56.6%。12月新增專項(xiàng)債主要投向社會(huì)事業(yè)、交通基礎(chǔ)設(shè)施和保障性安居工程，占比分別為31.6%、28.9%和23.0%。

　　從發(fā)行期限來看，12月發(fā)行地方債平均期限相較11月總體有所縮短。其中，再融資專項(xiàng)債、新增一般債和再融資一般債的平均期限分別較11月縮短12.4年、3.2年和0.5年；新增專項(xiàng)債的平均期限較11月拉長0.1年。

　　特殊再融資債方面，本月廣東再發(fā)2只特殊再融資債，北京發(fā)行5只再融資專項(xiàng)債，深圳發(fā)行1只再融資一般債，募集資金用途表述均為“償還存量債務(wù)”。

　　12月地方債實(shí)際發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)超出計(jì)劃發(fā)行規(guī)模。主要因?yàn)楸本?、重慶、廣東和湖北4省市未公布12月份地方債發(fā)行計(jì)劃，但當(dāng)月實(shí)際發(fā)行規(guī)模均超百億元，其中北京和廣東實(shí)際發(fā)行均為再融資債，湖北則以新增專項(xiàng)債為主。

　　展望2022年1季度發(fā)行計(jì)劃，截至2021年12月末，共有15個(gè)省市披露2022年1-3月地方債發(fā)行計(jì)劃，披露總額共計(jì)8002億元。其中，1月計(jì)劃發(fā)行2603億元，2月計(jì)劃發(fā)行2947億元，3月計(jì)劃發(fā)行2452億元。其中，新增債券6974億元，再融資債券1028億元。

　　二級(jí)市場方面，我們以月頻方式計(jì)算了2018年以來的所有地方債單券利差，并采用相應(yīng)范圍內(nèi)的個(gè)券利差中位數(shù)形成了全國和各省市的不同發(fā)行期限和總體利差走勢(shì)圖。根據(jù)測算，12月地方債總體二級(jí)利差為31.65bp，相較11月走闊2.98bp。分區(qū)域來看，12月遼寧、貴州和內(nèi)蒙古的利差水平較高，分別為44.06bp、42.94bp和42.84bp，深圳的利差水平最低，為25.49bp。

　　成交額方面，12月地方債成交額下降、平均成交價(jià)格上升。12月地方債成交額7720億元，相較上月減少1495億元，較去年同期增加124.59%。12月地方債平均成交價(jià)格為100.96元，較11月上升，成交收益率有所下降。分省份來看，12月份廣東、浙江和山東的成交額位列前三；分券種來看，廣東、浙江和山東的一般債成交額位居前三，總計(jì)739.2億元，占一般債成交總額的26.1%；浙江、廣東和湖北的專項(xiàng)債成交總額位列前三，總計(jì)1478.1億元，占專項(xiàng)債成交總額的33.7%。

　　成交期限方面，12月地方債平均成交期限為11.67年，相比11月下降1.41年。10年期、5年期和7年期的地方債成交額位居前三，分別為1814億元、1436億元和1208億元，分別占12月總成交額的25.1%、19.9%和16.7%。根據(jù)換手率來看，短期限和長期限的地方債成交較為活躍。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地方債發(fā)行計(jì)劃統(tǒng)計(jì)疏漏或滯后；地方債發(fā)行規(guī)模不達(dá)預(yù)期或超預(yù)期；資金投向分類不合理。

　　摘要選自中泰證券研究所研究報(bào)告：《全年收官——12月地方債觀察》

　　發(fā)布時(shí)間：2022年1月1日

　　報(bào)告作者：周岳中泰固收首席S0740520100003

　　【食品飲料-貴州茅臺(tái)(600519)】范勁松：全年穩(wěn)健增長，2022有望加速

　　事件：貴州茅臺(tái)公告，經(jīng)初步核算2021年公司生產(chǎn)茅臺(tái)酒基酒5.65萬噸，系列酒基酒2.82萬噸；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入1090億元左右(其中茅臺(tái)酒營業(yè)收入932億元左右，系列酒營業(yè)收入126億元左右)，同比增長11.2%左右；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤 520億元左右，同比增長11.3%左右。

　　業(yè)績符合預(yù)期，中華片區(qū)助力茅臺(tái)酒基酒產(chǎn)能提升。2021年公司營業(yè)總收入1090億元左右，同比增長11.2%左右，其中茅臺(tái)酒同比增長9.9%，系列酒同比增長26.1%。茅臺(tái)酒19-21兩年收入復(fù)合增速為10.9%，系列酒19-21兩年收入復(fù)合增速為14.9%。凈利潤520億元左右，同比增長11.3%左右，整體業(yè)績符合預(yù)期。根據(jù)公司對(duì)全年業(yè)績核算指引，我們推算21Q4實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入約319.5億元，同比增長約12.4%，凈利潤約147.3億元，同比增長約14.5%。與前三個(gè)季度相比，四季度收入利潤增長均有加速，且利潤增速略快于收入增速，主要系四季度增配了13-17年的存貨(精品、中國龍、咖啡金、老酒普飛)、酒博會(huì)紀(jì)念酒、80年等非標(biāo)和老酒。茅臺(tái)酒基酒產(chǎn)能同比增加0.63萬噸，系“十三五”中華片區(qū)擴(kuò)產(chǎn)完成。

　　2022年公司將繼續(xù)加大渠道變革，新品帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。本周經(jīng)銷商反饋已開始1月打款，雖較往年打款時(shí)間點(diǎn)偏慢，但經(jīng)銷商已備足資金，預(yù)計(jì)本輪打款將較快完成，春節(jié)前將完成40%左右回款。自2018年以來茅臺(tái)一直在增大自營、商超、電商渠道的投放比例，今年10月起茅臺(tái)開始推進(jìn)自建云商平臺(tái)，未來有望轉(zhuǎn)移部分銷售到云商平臺(tái)。一方面通過經(jīng)銷商信息錄入完成初步消費(fèi)者數(shù)據(jù)建設(shè)，同時(shí)在銷售過程中逐步積累數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)營銷能力的增強(qiáng)，培養(yǎng)“茅粉”群體并帶動(dòng)系列酒和新品的品牌勢(shì)能提升。明年新品中的高端產(chǎn)品茅臺(tái)1935和超高端產(chǎn)品珍品有望助推產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。渠道反饋，珍品出廠價(jià)4299，定位將處于精品和十五年茅臺(tái)之間，12月每家經(jīng)銷商發(fā)貨20件，目前尚未開始全面銷售。本周茅臺(tái)召開珍品發(fā)布會(huì)，此次珍品發(fā)布會(huì)有兩大亮點(diǎn)：1)形式上規(guī)格較高，預(yù)計(jì)珍品將被定位為超高端戰(zhàn)略單品；2)酒質(zhì)上，融合現(xiàn)代風(fēng)味分析技術(shù)和酒體設(shè)計(jì)理念，用量化的方式分析酒質(zhì)及風(fēng)味特點(diǎn)。茅臺(tái)的產(chǎn)品力不僅源于稀缺生產(chǎn)環(huán)境，更有了釀造和勾調(diào)技術(shù)的加成，例如茅臺(tái)系列酒和習(xí)酒的品質(zhì)在醬酒中非常突出。我們認(rèn)為這種技術(shù)遷移的能力將成為茅臺(tái)的核心競爭力之一，助力其在各個(gè)價(jià)格帶打造有統(tǒng)治力的大單品。

　　十四五目標(biāo)清晰，加速發(fā)展可期。根據(jù)公司官方公眾號(hào)平臺(tái)顯示，茅臺(tái)集團(tuán)力爭成為貴州省內(nèi)首家世界500強(qiáng)企業(yè)，我們預(yù)期明年開始公司業(yè)績?cè)鲩L有望提速。新董事長丁書記上任后改革決心較強(qiáng)，以市場化和法制化為方向的改革措施頻出，跟各界交流也更頻繁。效果上可以清晰看到茅臺(tái)批價(jià)更加平穩(wěn)、員工工作積極性更強(qiáng)、對(duì)消費(fèi)者數(shù)據(jù)掌握更深、社會(huì)輿論更為積極?？紤]到當(dāng)前渠道利潤占比已超過70%，茅臺(tái)酒提價(jià)潛力較大，未來有望實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升推動(dòng)下的加速發(fā)展。

　　盈利預(yù)測及投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2021-2023年?duì)I業(yè)總收入分別為1100/1303/1530億元，同比增長12.3%/18.5%/17.4%；凈利潤分別為528/636/753億元，同比增長13.2%/20.3%/18.4%，對(duì)應(yīng)EPS分別為42.07/50.61/59.95元，重點(diǎn)關(guān)注。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：高端酒動(dòng)銷不及預(yù)期、疫情持續(xù)擴(kuò)散帶來全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)。

　　摘要選自中泰證券研究所研究報(bào)告：《貴州茅臺(tái)(600519)：全年穩(wěn)健增長，2022有望加速》

　　發(fā)布時(shí)間：2022年1月1日

　　報(bào)告作者：范勁松中泰食品飲料首席S0740517030001

　　【家電-光峰科技(688007)】鄧欣：車用起航，管理調(diào)整

　　事件1:公司12月31日晚間公告，總經(jīng)理薄連明先生因身體原因辭職，董事長李屹博士兼任總經(jīng)理，并引入張偉、梁冠寧兩名新晉副總。

　　事件2:12月21日華為舉辦智能汽車解決方案生態(tài)論壇，其中發(fā)布：①光峰科技列入華為智能汽車解決方案優(yōu)秀合作伙伴；②華為最新座艙DEMO車中已經(jīng)部署光峰科技的車載天幕(車頂沉浸式投影)。

　　管理調(diào)整：引入新血液，干部年輕化

　　穩(wěn)定性角度看：李屹博士為公司核心人物，薄總?cè)粤羧喂径隆６麻L李屹博士為公司專利創(chuàng)始人、研發(fā)帶頭人，后續(xù)將接手總抓經(jīng)營。李屹博士在2018年薄總上任前一直兼任總經(jīng)理職位，對(duì)公司經(jīng)營熟悉，有管理基礎(chǔ)。薄總?cè)詫⒃诙孪粸楣景l(fā)展持續(xù)建言獻(xiàn)策。

　　新入高管：補(bǔ)強(qiáng)法務(wù)、財(cái)務(wù)領(lǐng)域。張偉先生曾任萬科法務(wù)負(fù)責(zé)人、三六零集團(tuán)副總裁；預(yù)計(jì)后續(xù)繼續(xù)將主負(fù)責(zé)公司知產(chǎn)法務(wù)業(yè)務(wù)，強(qiáng)化專利布局管理；梁冠寧先生曾任保利協(xié)鑫、新浪微博財(cái)務(wù)高管，長飛光纖董秘；預(yù)計(jì)后續(xù)主負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)、投資領(lǐng)域。兩人為75-80年生人，助推整體領(lǐng)導(dǎo)班子進(jìn)一步年輕化。

　　車載投影業(yè)務(wù)：新的應(yīng)用場景有望到來

　　智能車有望成為投影新的應(yīng)用場景。隨著無人駕駛等智能化程度提高，終極狀態(tài)下，車的主要屬性將不再是“駕駛”，而是“生活”。投影則打造“汽車影院”迎合娛樂需求。

　　極米、光峰先發(fā)制人，目前主做娛樂式沉浸投影。

　?、贅O米：家用產(chǎn)品直接上車。21年6月發(fā)布合作小鵬P5，合作款為極米NEW Z6X，不僅可在車內(nèi)觀影，還可拆卸下來在外露營時(shí)使用。

　　②光峰：定制開發(fā)專用產(chǎn)品。12月宣布合作華為，定制開發(fā)車載天幕。當(dāng)前產(chǎn)品仍未具體發(fā)布上車，參考華為抖音號(hào)中評(píng)測視頻，預(yù)計(jì)為短焦投影+曲面屏幕配置。

　　娛樂用投影雖為選配，但單車價(jià)值量預(yù)計(jì)偏高。參考極米與小鵬合作，選配投影(含幕布)+冰箱需加8000元，合作單品市場零售價(jià)約3000元，保守預(yù)計(jì)單車價(jià)值量也在2000元以上。光峰與華為合作款從目前已有信息看可能為專用屏幕+短焦投影，預(yù)計(jì)價(jià)值量可能更高。

　　公司近況跟蹤

　　Q4C端銷售：參考生意參謀監(jiān)測，Q4峰米品牌淘系銷售額1.14億，YOY+53%。

　　減持情況：最新SAIF持股4.38%(11月26日公告)，中信4.99%(12月16日公告)。

　　投資建議：

　　公司獨(dú)創(chuàng)激光熒光顯示底層技術(shù)ALPD，相關(guān)應(yīng)用場景多元，滲透率低。我們認(rèn)為激光替代LED為行業(yè)大趨勢(shì)，且會(huì)隨著上游器件國產(chǎn)化降本而不斷強(qiáng)化；光峰作為激光優(yōu)勢(shì)企業(yè)將持續(xù)受益。

　　車載有望打開新場景，C端新品持續(xù)推出有望推進(jìn)放量，調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)21-22年收入24.9、39.8億(前值收入24.9、35.1億)；歸母2.5、3.5億(前值歸母2.5、3.2億)，YOY+123%、+38%。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：激光C端普及不及預(yù)期、自有品牌不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇

　　摘要選自中泰證券研究所研究報(bào)告：《光峰科技(688007)：車用起航，管理調(diào)整》

　　發(fā)布時(shí)間：2022年1月3日

　　報(bào)告作者：鄧欣中泰家電&化妝品首席S0740518070004

　　【家電-科沃斯(603486)】鄧欣：上游延展、未來可期

　　事件：公司12月30日晚間公告，二級(jí)子公司泰鼎新能源計(jì)劃投資約12億人民幣興建年產(chǎn)2GWh聚合物鋰離子電池項(xiàng)目，主攻消費(fèi)級(jí)3C電池，預(yù)計(jì)18個(gè)月建成投產(chǎn)。

　　公司為何切入鋰電池行業(yè)？主為滿足自身需求

　　我們認(rèn)為切入核心原因：①現(xiàn)有電池性能不夠；從現(xiàn)有電池性能上看，行業(yè)主要采取圓柱電池(如科沃斯X1采用比克18650圓柱電池)，而本次公司擬投產(chǎn)為聚合物鋰離子電池(手機(jī)、筆記本電腦等采用)，較圓柱電池重量輕、容量大，能滿足掃地機(jī)行業(yè)對(duì)電池輕薄、安全、能量密度、尺寸多變等要求。②沒有合適供應(yīng)商。由于掃地機(jī)行業(yè)當(dāng)前出貨量仍處發(fā)展初期體量較小，且產(chǎn)品形態(tài)變化快，部分電池大廠不愿意為了細(xì)分需求來定制產(chǎn)品，因此公司選擇自己投資切入鋰電池行業(yè)。

　　2GWh有多大？對(duì)比行業(yè)規(guī)?？?，據(jù)GGII，2019年全球消費(fèi)類鋰離子電池規(guī)模約75GWh(其中筆記本電腦10GWh，手機(jī)20GWh)，預(yù)計(jì)2020-2025cagr20.27%。

　　對(duì)應(yīng)產(chǎn)品看，科沃斯X1配備5200mah鋰電池，添可2代配備4000mah鋰電池，按4000-5200mah電池計(jì)算，假設(shè)額定電壓15v，估算約可對(duì)應(yīng)掃地機(jī)+洗地機(jī)2000-3000萬臺(tái)產(chǎn)量。

　　結(jié)合前三季度銷售數(shù)據(jù)看，我們預(yù)計(jì)2021年科沃斯掃地機(jī)產(chǎn)量約300-350萬臺(tái)，洗地機(jī)150-200萬臺(tái)，代工清潔小電約300-400萬臺(tái)。預(yù)計(jì)2023年項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，隨公司自主品牌產(chǎn)量持續(xù)提升，有望自主消化2GWh的50%-80%產(chǎn)能。

　　公司能否做好鋰電池？

　　性能上看：“好”是相較于掃地機(jī)標(biāo)準(zhǔn)的好。此前公司采用電池多為第三方標(biāo)品，不適應(yīng)掃地機(jī)具體工作環(huán)境；自產(chǎn)電池后，公司有望著重優(yōu)化電池的續(xù)航時(shí)間、使用壽命、體積重量等具體性能，開發(fā)出更適合掃地機(jī)使用的電池。

　　效率上看：電池電芯環(huán)節(jié)為本次核心突破。生產(chǎn)效率上預(yù)計(jì)短期較第三方電池廠有所差距，放量后可能實(shí)現(xiàn)成本集約。

　　總結(jié)看：公司做鋰電池比起追求成本優(yōu)化，短期更看重性能上提升。

　　長期看：產(chǎn)業(yè)鏈上延展是家電企業(yè)積累優(yōu)勢(shì)的重要環(huán)節(jié)

　　回顧白電發(fā)展：格力美的均在早期進(jìn)行壓縮機(jī)上游并購投資，為后續(xù)發(fā)展打下基礎(chǔ)。1998年，美的收購東芝萬家樂，進(jìn)入壓縮機(jī)行業(yè)，當(dāng)年收入36億；2004年，格力收購凌達(dá)布局壓縮機(jī)，當(dāng)年收入138億?？照{(diào)兩強(qiáng)的早期上游布局，為后來的成本優(yōu)勢(shì)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　科沃斯今年收入有望突破百億門檻，當(dāng)前正向上游延展積蓄實(shí)力。公司此前就已經(jīng)布局上游器件中的激光雷達(dá)環(huán)節(jié)，當(dāng)前基本已實(shí)現(xiàn)全部自產(chǎn)；電池為上游布局的下一步。向上游延展除了有望加固成本優(yōu)勢(shì)外，更有望推動(dòng)研發(fā)領(lǐng)先：掃地機(jī)行業(yè)技術(shù)迭代快，也要求上游零部件能適應(yīng)行業(yè)變化迅速迭代。公司自建上游零部件后，在產(chǎn)品開發(fā)上也能夠更靈活滿足具體需求。

　　經(jīng)營情況跟蹤：Q4內(nèi)銷向好，明年中端新品有望放量。

　　內(nèi)銷Q4仍維持高增。公司雙十一戰(zhàn)報(bào)公告整體增速+107%，結(jié)合生意參謀對(duì)淘系監(jiān)測，Q4整體淘系增速為66%，其中科沃斯品牌+35%，添可+144%。

　　明年新品展望：自集塵/自清潔在非高端款的落地。今年自集塵/自清潔等基站創(chuàng)新主配置在行業(yè)高端旗艦款，預(yù)計(jì)明年更多價(jià)位的掃地機(jī)都將落地新的基站功能。以SHARK在海外新品為例，其已經(jīng)在400-500美元中端價(jià)格帶落地自集塵產(chǎn)品。預(yù)期科沃斯、石頭等國內(nèi)廠商也將做出相應(yīng)跟進(jìn)。同時(shí)自清潔等新功能在中端價(jià)格落地，也有望推進(jìn)行業(yè)進(jìn)一步破圈放量，我們對(duì)行業(yè)明年量增保持持續(xù)樂觀。

　　投資建議：

　　公司業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)，短期看收入盈利成長性均明顯，長期看雙主線均有較好成長空間。預(yù)計(jì)21-22年利潤20.6億、27.9億元，YOY+221%、+35%。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　海運(yùn)/芯片等供應(yīng)鏈問題惡化，新品銷售不及預(yù)期，電池環(huán)節(jié)外延后效率低于預(yù)期

　　摘要選自中泰證券研究所研究報(bào)告：《科沃斯(603486)：上游延展、未來可期》

　　發(fā)布時(shí)間：2021年12月31日

　　報(bào)告作者：鄧欣中泰家電&化妝品首席S074051807000

　　【建材&新材料&軍工-光威復(fù)材(300699)】孫穎&陳鼎如：新簽大額合同，軍民雙輪驅(qū)動(dòng)共促高成長

　　事件：12月30日，公司發(fā)布公告，子公司威海拓展與客戶A簽訂了三個(gè)訂貨合同，總金額為20.98億元(含增值稅)，占公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的營業(yè)收入的99.15%。合同標(biāo)的為***型號(hào)碳纖維及織物，履行期限為2022年1月1日至2024年6月30日，具體交貨進(jìn)度按照合同規(guī)定或客戶的交貨計(jì)劃執(zhí)行。

　　點(diǎn)評(píng)：新簽客戶A大額合同，業(yè)績穩(wěn)健增長可期。本次合同是公司已定型產(chǎn)品的正常批產(chǎn)業(yè)務(wù)，與客戶A新簽合同期限為2.5年，簽訂期限長于過往合同期限，我們認(rèn)為保障基礎(chǔ)訂單有利于公司生產(chǎn)經(jīng)營的穩(wěn)定性。2020、2021年公司簽訂的與客戶A的軍品合同履行期限為當(dāng)年1月至當(dāng)年12月底，合同金額分別為9.98億元、11.06億元。本次簽訂合同年均訂貨金額為8.4億元，我們認(rèn)為，年均訂單金額有所下降，主要由于公司在航空航天領(lǐng)域的下游客戶具有較強(qiáng)話語權(quán)，在原材料和裝備集采背景下，碳纖維和碳纖維織物定價(jià)機(jī)制有所調(diào)整。盡管短期看，集采對(duì)公司大合同金額產(chǎn)生一定影響，但我們?nèi)匀豢?span style="max-width: 100%;">好未來在裝備國產(chǎn)化、升級(jí)換代和批量列裝等需求共振之下，公司T300保持穩(wěn)定供貨、T800產(chǎn)品拓展順利，碳纖維及織物產(chǎn)品有較大的增長空間。

　　等同性驗(yàn)證通過，公司產(chǎn)能瓶頸有效緩解。據(jù)2021年12月9日公告，近日公司全資子公司威海拓展異地重建的碳纖維產(chǎn)品供應(yīng)型號(hào)生產(chǎn)線通過等同性驗(yàn)證。本次等同性驗(yàn)證通過后，將有效緩解公司該型號(hào)碳纖維原絲產(chǎn)能瓶頸問題，使該型號(hào)生產(chǎn)線碳纖維產(chǎn)能增加至500噸左右，為我國部分航空裝備應(yīng)用發(fā)展提供重要材料保障。

　　看好光威復(fù)材全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展，包頭項(xiàng)目打開民品增長空間。軍品領(lǐng)域，公司是國內(nèi)最大的軍用碳纖維供應(yīng)商，T300級(jí)產(chǎn)品穩(wěn)定供貨十余年，T800級(jí)產(chǎn)品拓展順利，已在多個(gè)軍品型號(hào)上實(shí)現(xiàn)配套，隨著相關(guān)型號(hào)產(chǎn)品大規(guī)模批產(chǎn)，軍用碳纖維業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)高速增長。民品領(lǐng)域，公司是風(fēng)電巨頭維斯塔斯的碳梁核心供應(yīng)商，包頭項(xiàng)目一期產(chǎn)能建成在即，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)單位電費(fèi)為0.84萬元/噸，大絲束供應(yīng)緊張局面有望緩解，碳梁業(yè)務(wù)將充分受益風(fēng)電市場需求釋放。此外，公司T700S、T800S級(jí)民品碳纖維已建成投產(chǎn)，隨著擴(kuò)產(chǎn)與降本的持續(xù)推進(jìn)，民品業(yè)務(wù)有望充分受益于客機(jī)、汽車及軌交等碳纖維市場需求釋放。復(fù)合材料：公司持續(xù)拓展碳纖維復(fù)合材料市場業(yè)務(wù)領(lǐng)域，現(xiàn)已成為碳纖維復(fù)材業(yè)務(wù)的系統(tǒng)方案供應(yīng)商，下游延伸成長空間廣闊。

　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2021-2023年歸母凈利潤分別為7.95億元、10.14億元、12.87億元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)績波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)品開發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能釋放進(jìn)度低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

　　摘要選自中泰證券研究所研究報(bào)告：《光威復(fù)材(300699)點(diǎn)評(píng)：新簽大額合同，軍民雙輪驅(qū)動(dòng)共促高成長》

　　發(fā)布時(shí)間：2021年12月31日

　　報(bào)告作者：孫穎中泰建材首席S0740519070002

　　陳鼎如中泰軍工首席S074052108000

　　【化工-金禾實(shí)業(yè)(002597)】謝楠：金禾實(shí)業(yè)2021年業(yè)績預(yù)告點(diǎn)評(píng)：業(yè)績預(yù)告符合預(yù)期，三氯蔗糖景氣延續(xù)

　　事件：公司發(fā)布2021年業(yè)績預(yù)告：預(yù)計(jì)2021年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤9.30—11.50億元，同比增長29.43%-60.05%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤7.98—10.42億元，同比增長39.99%-82.80%。單四季度，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.17—4.37億元，環(huán)比增長-20.8%—59.49%。

　　點(diǎn)評(píng)：

　　新產(chǎn)能投放疊加價(jià)格上行，業(yè)績?cè)鲩L符合預(yù)期。業(yè)績?cè)鲩L主要是三方面原因(1)年產(chǎn)5000噸三氯蔗糖項(xiàng)目投產(chǎn)，產(chǎn)能負(fù)荷逐步開滿并有效釋放貢獻(xiàn)業(yè)績。(2)公司對(duì)甜味劑和香料等食品添加劑產(chǎn)品的銷售價(jià)格進(jìn)行提價(jià)。根據(jù)百川資訊，8月1日—12月31日，三氯蔗糖報(bào)價(jià)至48.00萬元，漲幅達(dá)到134.15%；安賽蜜報(bào)價(jià)至9.50萬元/噸，漲幅+53.23%；甲基麥芽酚報(bào)價(jià)至15.00萬元/噸，漲幅+57.89%，乙基麥芽酚報(bào)價(jià)至15.50萬元/噸，漲幅+82.35%。(3)得益于國內(nèi)疫情有效控制，大宗化學(xué)品需求提升，公司部分大宗化學(xué)品產(chǎn)品的銷售均價(jià)較上年同期上升。

　　三氯蔗糖景氣有望持續(xù)，為公司注入成長動(dòng)能。供給端，2011年以來三氯蔗糖價(jià)格大幅下跌，疫情爆發(fā)加速行業(yè)落后產(chǎn)能出清，目前僅有金禾實(shí)業(yè)、康寶生化等幾家企業(yè)能夠穩(wěn)定生產(chǎn)。根據(jù)生態(tài)環(huán)境部辦公廳最新文件，三氯蔗糖為“兩高”行業(yè)，隨著能耗雙控以及環(huán)保政策推進(jìn)，未來行業(yè)供給有序化為大概率事件。需求端，受益于無糖飲料快速滲透與甜味劑產(chǎn)品結(jié)構(gòu)迭代，優(yōu)質(zhì)甜味劑三氯蔗糖需求增速較好。根據(jù)海關(guān)與百川資訊數(shù)據(jù)，11月三氯蔗糖出口量1065.28噸，同比增長52.87%，環(huán)比增長19.99%；1-11月三氯蔗糖出口總量9489.51噸，同比增長30.32%。成本端，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，DMF價(jià)格為1.65萬元/噸；根據(jù)生意社，氯化亞砜價(jià)格為0.44萬元/噸，成本具備支撐力。

　　定遠(yuǎn)基地或成為新增長極，“碳中和”助力公司成長。我國作為世界制造業(yè)工廠，我國“碳達(dá)峰、碳中和”任務(wù)艱巨，傳統(tǒng)以化石能源與石油產(chǎn)品為基礎(chǔ)的化工企業(yè)或受到約束。生物質(zhì)作為可再生能源，推進(jìn)生物質(zhì)的資源化利用是實(shí)現(xiàn)“碳中和”的重要抓手。公司基于化學(xué)與生物技術(shù)，在定遠(yuǎn)基地打造以生物質(zhì)為原料的全產(chǎn)業(yè)鏈。其中，生物質(zhì)聯(lián)產(chǎn)發(fā)電、延伸糠醛至甲基呋喃銨鹽等產(chǎn)品逐步投產(chǎn)。未來，公司有望以生物質(zhì)為原料持續(xù)豐富食品添加劑、香精香料以及生物基新材料等，而憑借極致的成本優(yōu)勢(shì)，定遠(yuǎn)基地或?qū)⒊蔀楣镜诙鲩L極。